经济新常态下的人民币利率和汇率前景

2015年1月28日，由刘鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的【鸿儒论道】2015年第2期在上海举行，上海重阳投资管理有限公司总裁王庆博士以《经济新常态下的人民币利率和汇率前景》为题，深入分析经济新常态下，复杂且冲突的多种货币政策目标应当如何取舍，宏观经济中潜在的系统性风险以及针对性的政策建议。

在投身金融业界前，王庆博士曾在国际货币基金组织从事多年的各国货币政策跟踪研究工作。因此他首先从长期历史框架中，分析了旧常态下人民币利率及汇率的表现。2005年7月21日，人民币与美元脱钩，开启了长达8年的渐进性升值。从2005年到2014年，中国的货币金融环境可以概括为对外升值和对内贬值的过程。看似矛盾的现象，其实有其内在逻辑合理性——央行对人民币汇率采取的渐进式升值策略，强化了资本市场对人民币的升值预期，从而驱动了国内资产价格泡沫的形成。与之截然相反的是，2015年1月15日，瑞士央行意外宣布取消已实施逾三年的欧元兑瑞郎汇率下限，并一次性升值到位。王庆认为，两国央行的不同策略，是“长痛”与“短痛”的不同选择。

在长达八年的人民币渐进性升值之后，人民币升值预期已经很低，这是中国经济进入新常态后人民币利率及汇率的背景。当前宏观经济的基本面不容乐观，经济增长动能较弱。2015年一季度的GDP增速预计将进一步滑落至7%以下，工业增加值增速持续下降，并且产能严重过剩抑制制造业投资。

种种不利条件下，当前的货币政策条件却相当紧，首先体现为利率（短期实际利率与中长期实际利率）高居不下，直到2014年11月份才出现首次降息。考虑到通货膨胀因素，实际利率仍然很高，基准利率仍存在较大下调空间。货币政策条件较紧，还体现为2012年以来，世界上主要国家货币对美元都在贬值的背景下，人民币兑美元汇率却持续走高。

经济基本面与货币政策条件之间看似矛盾的现状，实则体现了央行政策目标的复杂性。一方面，由于2008年之后房地产市场的繁荣和泡沫加深，无论是地方政府、企业还是家庭部门，杠杆及负债率都在快速上升。维持相对较高的利率，是基于化解高杠杆的考虑。另一方面，尽管当前货币贬值对于出口经济将起到极大的提振作用，但短期经济增长并不是货币政策的唯一目标。人民币汇率迟迟不贬值的主要目标，是寄希望于通过维持稳定的汇率来塑造人民币的强势货币形象，进而实现人民币国际化。

前瞻性的看，中国的央行货币政策将进一步放松，短期内利率和汇率均有望进一步下调以刺激经济。但王庆博士认为人民币的贬值空间有限，因为人民币的国际化属于央行乃至中国政府的长期战略目标。

尽管偏紧的货币政策体现了政策制定者对中国经济的信心，王庆博士仍然指出，目前经济中的系统性风险仍然存在。中国房地产市场一旦出现真正意义上的拐点，将通过银行等金融部门的传导和放大机制加大经济硬着陆和资本外逃的可能性。一旦出现这种局面，人民币强烈的贬值预期将直接影响资产价格，从而实现了经济下滑的恶性闭环。但王庆博士认为，央行充足的美元储备保证了通过政策干预降低系统性风险的有效性。

此外，王庆博士认为，基于目前中国经济的现状，收紧的信贷和财政条件有利于降低杠杆和风险。下一步，央行可以考虑“松货币”策略，以提振包括股市和房地产市场在内的资产价格。并且从中长期角度考虑，想要实现跨越中等收入陷阱甚至跻身高收入国家行列的愿景，人民币升值才是不可避免的趋势。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈主持，上海财经大学金融学院教授丁剑平，复旦大学经济学院副教授杨长江，北京领优资本投资管理有限公司管理合伙人曾令尉任评议嘉宾，另有近两百位听众与会。王庆博士与各位嘉宾还探讨了货币贬值预期下的资产配置、人民币国际化的意义、混合所有制改革与经济转型等话题，并与现场听众进行了问答互动。

“鸿儒论道”是由刘鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起，并由长安国际信托投资股份有限公司独家支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。