去杠杆之路没有坦途

近来，互相矛盾的政策频出。7月16日，国务院总理李克强强调，要保证经济运行处于合理区间，其下限就是稳增长保就业，上限就是防范通货膨胀。26日，国务院26日发特急明电，审计署将对全国范围的政府性债务进行审计。这些显示，政府关注经济增长，但政府也不希望要出现风险，呈现纠结的局面。

李克强自任总理以来，开始推动以经济转型为目标的政策，巴克莱资本亚洲区首席经济学家黄益平定义了“李克强经济学”来总结这些政策，包括“不刺激、去杠杆和搞改革”。其中“去杠杆”是短期内最核心的政策目标，“不刺激”是实现这一目标的手段。所谓杠杆，字面意思是指资产与股东权益之比，其差值是负债；通俗的讲，就是借别人的钱，办自己的事，通过借债，用较小的资本金来控制较大的资产规模，以扩大盈利能力或购买力。负债率、负债/收入等是衡量杠杆的指标。

“去杠杆”就意味着过去中国各部门的杠杆过高。与欧美居民过度消费的高杠杆不同，中国杠杆主要体现在企业和地方政府主导的过剩产能和过大的基建规模。渣打银行统计，中国私人债务水平从2000年的不足1.5倍GDP上升至今天的超过2倍的GDP。分解到各部门来看，中国企业的杠杆最难以为继，以A股非金融企业为例，已经有近半数企业股东回报率低于一年期贷款利率，债务扩张带来的不是超额利润，而是沉重的财务负担。

政府性债务总体来看不高，但比较令人担心的是地方的政府性债务，账面上只有10万亿有余，不足GDP的20%，但大量隐藏的或有负债以及不对称的权利义务，以融资平台为核心的地方债务正处于失控状态，为此中央不得不展开全国性地方政府债务审计。

过高的杠杆，严重抑制了经济的活力，原来债务扩张是为了超额利润，但中国杠杆率快速上升的原因却是为了应对经济衰退。经济下行周期时，大量的企业处于破产边缘，政府推出的经济刺激政策，信贷扩张，企业提高负债率成为可能，也让他们躲过被淘汰，勉强维持经营。但这只是权宜之计，企业长期的稳健经营靠的还是自身创造利润能力的提高。经济刺激政策使得优不能胜、劣不能汰，影响了市场效率。

所谓“去杠杆”，就是让市场回归，不搞刺激政策，不再主动给企业（包括企业和融资平台）注水，没有竞争力的企业自然会退出市场，“去杠杆”的目的也就达到了。但这说起来容易，做起来就难了。去杠杆意味着劣质企业、过剩产能要退出市场，对应的是经济规模的缩减、失业人数增加，更意味着财政收入规模降低、社会维稳压力增加，这些都是去杠杆的后遗症。这也是为什么李克强要强调经济增长有下限。

但要维持增长下限，就要维持较高杠杆水平，甚至有可能还需要一个小规模的经济刺激。但从今天的现实可以推演，明天的政府还将面临今天的局面，如果说目前高杠杆所体现的“过大的基建规模和过剩的产能”是一个泡沫，那我们面临的选择就是要么让它今天破裂，要么推迟到明天破裂一个更大的。

今年国五条出来后，房地产市场在短暂的停滞后，从5、6月起，开始火爆，房地产融资放松、地王频出，这或许预示着政府希望通过提高居民部门的杠杆，来抵消地方政府与企业“去杠杆”的负作用。但居民收入就那么多，房地产多了，势必挤压其它消费，还妨碍了经济结构的转型，会出现全社会房地产化，这并非一个好的选择，更多是在维稳，效果不比刺激政策好多少。

所有的经济政策都是有代价的。今天我们要避免为了规避昨天的代价而在明天付出更为高昂的代价，这也是黄益平教授提出的“李克强经济学”的内涵。从这一点上讲，今天的窘境还不足以让全社会形成共识，无法下定去杠杆的决心。去杠杆的过程，也是一个凝聚共识的过程。15年前，亚洲金融危机来临前，我们才被迫明白改革迫在眉睫，国退民进势在必行，今天的“去杠杆”也是如此。但我们是不是一定要到不得不付出更大成本的时候，才能明白去杠杆是一个必要的程序？或许我们可以让这些共识来的更早一些。

刊于《新民周刊》2013年95期 | 2013-8-9