石磊：人民币资产与汇率

各位朋友下午好，为了让论坛的气氛稍微活跃一点我后面提一些，有些冲突地方的结论，这样大家能讨论起来。这样一个问题其实人民币汇率和资产泡沫大概或者说房价，大概在前几个月有过一个广泛的争论，这是一个观察的视角，这个视角有一定的道理。当然这个道理从一个角度，一个比较短期的角度来讲，是有一个互补的东西，在金融过去几年对于金融机构投资两讲，我们从2014年来讲就是让中国的债券同时人民币，这个基本上90%的条件，或者通过利率，或者通过债券，效率非常好的，我们通过个人的客户，通过私人银行，大家知道最近两年推给大家的资产配置主要是什么，在中国买房把一部分的资产转移到外面，同样是一个资产配置。

在私人银行据我观察有两个分期，一个在人民币1亿以上他们选择了卖房，把大量的资产转移，在一千万左右这样的金融客户里面大部分在持有房地产，而且在增值房地产，同时他们也想有一些境外的资产进行参与。这个出现了非常大的分期，这个跟你所处的位置有关，当你把时间角度放长的话，可能这个1亿以上的人是有道理的，并不看一两年得失，把时间看短一点的时候，一千万这个还是有道理的。后面我会给大家讲一些数据，房价跟汇率的，在长期和短期他们的关系是相反的，而且背后有比较可以支持的逻辑。同时我们在讨论房价的时候，除了只看房产市场，是不是理性的，是不是坚实的以外，房价越来越多成为一个系统性风险的来源，这个并不是在房产体系，而且在金融机构，过去金融资产增长速度依然保持比较快的增速，大家心里有一个算盘和低谷，我放出来的钱真的连皮毛收不回来，去年最大的金融资产的增长主要就是房地产，背后还有一些政府信用在里面。所以并不是在房地产本身，是在金融体系里面，这个恰恰是连接汇率的基本。

我们刚才说的人民率贬值对美元贬值，我们可以说整体上属于一个被动贬值，主要是美元的贬值，我分析两类数据，一是类资金的跨境流动，也就是说每个月有多少钱出去了，多少钱进来了。还有一个是说人民币结售汇的意愿，这两件事不一样，意愿结售汇和真正资金流动的差别，这个图的绿色线，我管它叫超额结售汇，每个月外面收入100亿美金的话，所以这反应出大家对人民币汇率的一些观点，同时把房价放在这里，蓝色的线，你会发现这个似乎是高度相关，在过去几个周期里面都是高度相关的，不是汇率影响了房价，还是房价影响的汇率，这里面有共同的因素推动。有非常稳定的短周期，我们叫房地产周期，也可以叫汇率周期，这个周期你可以发现当房价涨的时候，超额结汇就是增加，当跌的时候就是下降，这个周期也没有什么例外，幅度是不一样的，每个周期。这是从短周期来讲，房价和我们的超额结售汇意愿结合在一起。

但是我们如果把角度放长一点，你会发现中国正在经历一个非常长期的拐点，比如说外汇市场，资金的流动。我们看红线和绿线，分别代表的我们的超额结售，你能看到资金跨境流动在2015年出现了很大的拐点，之前是流入中国，2015年以后流出中国，中国有巨大金融项目的盈余，如果是一个留出的话，有巨大的资金带向外的，因为实际上从会计上来讲是赚了，这个是比较罕见的事情。绿色是和短周期波动的，这是一个比较大的。这个箭头在2014年最后一个季度出现了，为什么会出现？2014年最后一个季度出现了美元巨大的升值，美元巨大的升值触发了整个新兴市场资产负债表融资端巨大的变化，也就是说过去美元很低利率，很多变成了美金，中国有大量的套利，在像巴西，拉美，他们本来低储蓄的国家，需要大量借美金标价的债务，一下子把它们的资产负债表打爆了，或者说削减了自己的美元负债，你怎么削减自己的美元负债？现在把资金流动专项，在减负资产负债表的同时，我们出现的竞争，竞争幅度很大。这个实际上告诉我们，2015年7月份汇改造成了这样的情况，之前就有。

我们关注的是服务贸易，这个是很赤字的，超额结汇在2011年，大家在这个时候结汇多出人民币的，2011年之后全部是负的，在最后一年半的时间出现了巨深的跳水，每年可以看到他们的净购汇量超过了货物贸易，这么大的体量。这里面伪装特别多，不是纯贸易，而很多的金融或者转移都是通过服务贸易来转移的。反应出来资金流动的情况。中国对外ODI太大了，FDI下降的不是特别大，但是ODI向外投了太多了，从2015年大量流出，在资本向下已经受到了严重的外汇管制，你想用100亿美金户出去买一个公司的话，只能得到50亿的额度，另外50亿你自己去借。长期来看汇率是什么东西？比较一致的认为资本回报。一块钱的人民币，或者美金在未来一年回报了多少，这个回报大家不要理解为使利差，所以我们承认这一点的话，再看中国的投资回报，这个是截别人的图，基本深大家认可的，中国的2012是下降的，整个私人部门的增速是2012年下降了，从效率来讲，我们2012年所有的效率下降了，GDP下降很少，而上一个周期，我们把人民币汇率坚定挺在了金融危机，我们看到第二年我们的效率在提升，我们那个时候抗住了，是因为之后的十年，十几年中国的效率大幅上升了，现在的压力越来越大。

如果大家在这里不赚钱，如果中国投资效率越来越低，难道这就要靠你，你自己持有多少别人的钱，别人的资产，中国持有的人民币，同时持有多少其他国家的资产，这样一个比例，已经回到了1997年的时间，这个比例国外净资产的数量，我们持有别人的资产相比，已经回到了1997年，所以没有理由说是够的。这两点告诉你什么，你在这里不等于你赚钱了，另外一个就是说其实你没有太多持有别人安全性的资产，那我为什么还要持有这个东西？也就是说你储备本身不足了，也不赚钱了。打破这个结局的，把这两项全部反向，第一如果你有赚到更多别人的钱是可以的，是这样的情况，第二你的投资回报率要回升，一定是你产业结构的转型，而不是再去用信贷，不断的支持什么市场，所以我觉得长期来看这两个市场有一些冲突的。也就是说房地产市场变成了金融不可缺少一环的话，汇率贬值的长期和时间都会超出我们的预期。谢谢大家！