胡伟俊：抑制需求就可以避免泡沫？
限购环境下，北上深的房价，主要受改善性需求而非炒房推动，这些买卖更接近未来需求的提前释放。大量无法入市的潜在购房者，使得买盘力量长期存在。
资产泡沫与人民币汇率
谢谢主办方的邀请，我接下来谈一下我对房地产的一些看法。
其实这个是基于我上个月写的一份英文报告，上个礼拜翻译成中文，微信上也有。叫“中国房地产是不是泡沫”。是不是泡沫，大家有自己的判断，但即使房地产是一个泡沫，也是一个非常特殊的泡沫，为什么这么说？
左边这张图2013年9月到2016年9月房价涨幅的分布，大家可以看到中国房地产市场是一个非常分化明显的市场，100个最大的城市中，过去三年累积涨幅超过20%的，只有17个城市。事实上大部分的城市是下跌的，这是一个非常分化的市场。如果是一个信贷泡沫的话，我们看到所有的房价在上涨，但是这一轮分化非常明显。
第二，我们看这17个城市涨幅超过20%的城市，有13个城市在3个城市群，京津冀，长三角，珠三角，其它四个是地区中心，像厦门南京，这和我们通常看到的泡沫也不同。
我认为最主要的问题在于土地的供需错配，具体来说，过去三线以下的城市土地供应增长非常快。但是人口是从三四线城市流到一二线城市，特别是一线城市。所以我们看到土地城镇化和人的城镇化是反过来的，土地的供应和房地产的需求是不匹配的，土地的供需错配，我觉得相对于泡沫轮更好解释前面两张图。也能更好的解释为什么中国房地产市场一边是高房价，一边是高库存的现实。
为什么要区分泡沫还是供需错配？因为这两者有很多地方是不同的。首先，供需错配主要是供给问题，泡沫主要是需求问题。第二个对于房地产市场中期的判断也是不同的，如果你相信这是一个泡沫的话，破掉之后房价可能需要很多年才回到现在的水平。但如果你相信这是一个供需错配的话，短期房价也可能见顶甚至下行，但是两三年就会回来甚至更多上涨。
第三个，对经济预测不一样，如果你相信是泡沫，接下来中国有一个非常大的下行的压力，这样需要对明年的经济形势非常悲观。第四个区别是杠杆率和短炒的比例。中国的一线城市既有限购，又有限贷，首付至少20%，而且短期买卖的税费成本非常高，这一切都使得资金快速进出的难度很大。至于本地市民由于担心房价上涨提前购房，这更像是透支未来的需求而不是炒房。
现在很大的一个说房价是货币超发造成的，是不是我们大量的货币超发。房价和货币是互为因果的。很多人觉得政府刺激楼市，就是央行哗哗开动印钞机，老百姓手上钱多了，就把房价买上去了。其实，更加符合现实的描述是，楼市升温，房地产成交量上涨，导致房贷上升。当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后，就变成了存款，而存款就是货币。另外，房价的上涨，会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨，从而可以撬动更多的贷款，这些贷款最后也变成存款。
换句话说，楼市火爆导致了货币增速的加快。所以，不能因为货币和房价高度相关，就认为是货币超发导致房价上升。反而更应该问，为什么中国楼市的火爆屡浇不灭？答案正是供需错配。这也是之所以世界上其它央行也放松货币，但房价上升远远小于中国的原因。
供应不足的背后最主要是现在中国的土地制度，从中央政府角度来说，房价对它来说有两个含义，一个含义是保增长的工具。另一方面，房地产对于政府来说，如果房价涨太快恶化了财富的分配，这是非常严重的。这种纠结的心态，造成了中国楼市另一个特有的现象：短周期。当楼价下调一段时间，政策就会出台刺激楼市。当楼价上涨一段时间，政策就会收紧来给楼市降温。所以，全世界大多数国家包括中国的香港地区，房地产通常会经历持续多年的长周期。但中国过去十多年内，就已经经历了4-5次房价短周期，背后都是政府的有形之手在起作用。
对于大城市，由于拥有多种产业和政策工具，不论在资金和招商引资上，对土地的依赖度没有中小城市那么大，而且有控制人口的目标，因此土地供应相对有限。而中小城市由于财政资金有限，对土地的依赖度更高，这就导致其土地供应过大。但是人口又是从小城市流向大城市的，这就出现土地在地区间的供需错配。
讨论了房地产市场背后的影响因素，回到当下，一个重要的问题是，给定部分城市的楼市火爆，接下来房价大跌，并导致经济硬着陆的风险有多大？我们认为，楼市重演去年股市崩盘，或者美国08年金融危机的可能性并不大。本轮地产周期仍将重复之前几轮周期的情况，在今年需求的提前释放以及政策的打压下，明年房地产市场可能进入一轮新的下行周期，成交量和价格都将逐步趋冷。但是，如果目前的土地供需情况不改变，面对人口流入的一二线城市，中长期来说住房仍会处于供不应求的状况。
首先，前面已经提过，中国的城市中，楼价长期上涨的城市并不多。的确不少二线城市今年涨幅很大，但也要看到，这些城市之前大多经历了长期的房价停滞。如果以五年的长度看，房价涨幅很大的仍然主要是一线城市。而一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企，很难说是泡沫，更谈不上会破裂。而大多数供应过剩的三四线城市，长期来看房价涨幅非常有限。
第二，中国家庭部门的杠杠率不高。虽然今年房贷的增速非常快，但中国家庭债务占GDP的比重仍然不到40%，大概23万亿人民币左右，其中大部分是房贷。假设这些债务的平均利率是5%，每年利息支出 在1.2万亿左右，而居民的银行存款就有将近60万亿。而且，这5%的平均利率还有很大的下调空间，目前香港的房贷利率就只有2%左右。
第三，中国房价和金融市场的关系并不那么紧密。很多人以为美国08年金融危机的主因是房价下跌，其实，房价下跌只是一个导火线而已。更重要的是，下跌的房价导致了大量以房贷为基础的衍生产品出现了违约，从而引发金融市场出现大规模恐慌，最后升级为一场全面的金融危机。单单房价下跌本身，并不足以直接导致08年这么大的危机。例如香港在2003年的时候，房价曾比97年的高点下跌了70%，但金融体系仍然正常运作。在中国，类似的房贷衍生产品几乎不存在。而且中国首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，现在仍有20%，并不存在美国式的次贷现象。
第四，中国政府的房价调控降低了楼市的风险。历史上几乎每次房地产短周期背后，最重要的因素都在于政策的变化。中国房价的上升周期通常低于两年，除了开始的酝酿期，以及最后的熄火期，中间房价上升较快的时间，只有1年左右。上升周期后，再进入一到两年的房价平台期，消化前期的房价涨幅。这种冲刺和修整交替的短周期特点，防止了房价在一轮周期中上升过多。10月以来房地产政策再度收紧，楼市已经开始降温，明年甚至可能出现全国范围房价下跌的情况。这种短周期的现象，一定程度上遏制了价格一次上涨过多的风险。
第五，中国政府手中拥有大量的政策工具。例如，由于农村土地产权的性质，中国政府对于土地供应的保持着非常强的控制能力。在楼市低迷的时候减少供地，在楼市火热的时候增加供地，从而改变供应状况并且稳定市场预期。事实上，政府不仅可以改变未来的土地供应，在极端情况下甚至可以改变过去的土地供应，比如从开发商手上回购土地，或者改变土地用途及容积率等。政府还可以控制信贷，包括首付比例，按揭利率，贷款资格等。政府还可以改变购房条件，例如户籍，居住年限，已购套数等等。
第六，一线城市的限购，使得北上深的房价，主要受改善性需求而非炒房推动。固然在这波楼市上涨中，有大量的购房者加杠杆买房，但高额的交易税费，使得这些买卖更接近未来需求的提前释放，而非在短期内的炒楼行为。另外，限购的存在，能够使得潜在购买力在未来逐步释放。在大多数市场上，当预期达成一致，比如所有人都看涨时，市场离反转通常就不远了，因为这时潜在的买盘力量已近耗尽。但一线城市的楼市不同，即使所有人都看多一线楼市的房价，场外还有大量因限购而无法入市的潜在购房者，买盘的力量依然存在。而且，地方政府可以根据本地楼市的状况了来调整限购条件，从而保证了新购买力长期稳定的入场。
第七，中国作为赶超型国家，在接下来的十到二十年里，经济增长虽然不太可能重复过去的经济增速，但仍可能比其他发达国家的要快。这会影响到合理的房价收入比，由于租金是收入的一部分，也会影响到房租收益率。以房价收入比为例，当下中国一线城市的房价收入比，的确要远远高于世界上大多数一线城市。以上海目前的平均收入，普通家庭买房要32年，而东京只需要23年。但是，假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速（包含了通货膨胀的收入增速），而东京只有2%。那么，上海现在的房价相当于未来20年里每年平均收入的18倍，而东京是19倍。当然，这样的计算是比较简化的，因为还需要考虑其它因素，比如中国特有的户籍制度给一线城市带来的教育养老“租金”，严控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房产的成本差异如房产税等。
最后，我想说目前讨论的比较多的债务问题房地产问题，背后的原因都是一样的，就是资源错配。关于债务问题，我几个月前写过一个深度报告，微信上也有，叫“中国债务虚与实”，讲的就是中国债务危机的可能不大，但债务问题本质是资本在国有部门和民营部门的错配。而房地产就是土地在不同地区的错配，中国的劳动力在城乡和地区之间也存在大量错配，这是中国经济目前面临最大的问题，如果处理的好，也会是未来经济增长最大的来源。
讨论环节
主持人：胡博士你觉得，土地供给是房价是一个长期性的因素，你怎么看待这个问题，这个是不是像陈老师刚才说作为一个长期性的因素不能解释短期的暴涨呢？
胡伟俊：其实我觉得看中国房地产的话，它其实看一个长期的，作为一线城市，像上海其实不是一个短期的现象，是一个长期的上涨。第二个因为房地产是一个资产价格，不可能永远跟基本面一块走的，所以即使基本面发生变化，房地产总是在一定的时点爆发，我觉得背后土地供应不足是最大的原因。
主持人：刚才钟博士看负责放开资本管制的话及大家现在讨论一个对策的问题，认为放开资本管制的话，对房地产假定现在的房地产有抑制的作用，我看到胡博士表示了一脸若有所思，你能不能谈谈会不会对房地产抑制有作用？
胡伟俊：我觉得这个问题是大家讨论的，保汇率还是保房价的问题，这个问题我在我一篇文章也讲过，我个人觉得汇率和房价都是资产的价格，它们背后可能有一些更深的因素决定的，所以我不觉得是一个取舍的关系，我们看到很多时候，是同向移动，有时候是反向移动，这个受到资本的流动，风险的偏好，这些关系更大。所以我基本上不觉得接下来给中国的房价涨那么快，会给汇率有贬值的压力，这个是不存在的。
主持人：所以陈老师的观点是希望房价能够软着陆，但是作为投资者的话，现在您说的投资者是指比如说，是房地产商还是作为普通老百姓，短线炒客的一两年内是风险大的。徐老师你怎么看？
胡伟俊：我非常同意陈教授的看法，每年进入短周期，类似于2012年，2014年，根本上解决这个问题是很困难的，在研究者看的话，在房价谈房价，意义不大的，房价问题背后的原因，我刚才说债务问题，是国有部门，不包括国有金融部门在那边的力量非常大，所以造成了资本的错配。房价背后是一个土地的错配，改变现在的土地制度，很有风险，现在土地变成了一个信用的机制，政府的行为模式，一系列的东西改变了，改变了游戏规则，现在的房价是不是平衡的规则，改变这个东西是很难的。
提问：我的问题是实体经济对房价的影响，现在苹果或英特尔这样的企业都集中在中国，集中在北京、中国上海这几个区，什么样的企业支撑着我们这样高的房价？
胡伟俊：中国的房价上升对中国的经济力有一个挤压，这是毫无疑问的。房地产是一个存量和成交量不成正比的，存量是非常小，所以很多时候它虽然24万是一个边界的价格，不是整个城市，比如说24万乘以多少，这个不太一样的。
