陈杰：房价可能软着陆吗？
这一轮房价的暴涨，从去年下半年启动到今年，我觉得是中国楼市历史上前所未有的、史上空前的，是不是绝后我现在不敢说，但也非常大概率是绝后的。
从金融化角度研究房地产
非常感谢唐教授的介绍，非常荣幸来跟大家分享一下我对近期房地产市场的一些思考。确实如刚才唐教授所说，我近期中标了一个国家自然科学基金委与英国经济社会科学基金会联合招标的重点课题，从金融化角度研究房地产，这也是今天我报告的主题。
房地产最近的这一轮的暴涨，当然有很多的讨论在谈是不是有泡沫，但从学术上来讲，在泡沫还在继续的时候我们没有办法说这有没有泡沫，只有在泡沫崩溃破裂以后才能说有没有泡沫。我们现在只能用一个客观中性的说法，房地产现在这一轮的飙升背后到底是什么，去看待这个问题。我最近对这个问题做了一系列思考，上个月上海金融法律研究院曾经邀请我做了一个大型的专题报告。
今天，根据最新的一些情况，包括最近的一些市场动态和政府政策的调整，我有一些新的想法在这里向大家汇报一下。
首先看一下当前楼市形势。虽然作为一个房地产研究者，我从2006年回国以来一直在跟踪中国楼市，但这一轮房价的暴涨，从去年下半年启动到今年，我觉得是中国楼市历史上前所未有的、史上空前的，是不是绝后我现在不敢说，但也非常大概率是绝后的。最近一年的房价增长率是一个非常陡峭的，45度一下子拉伸上去。我觉得不仅是中国，可能全世界文明史以来都没有见过房价这么快暴涨的一年，而且是房价基数很高的情况下，不是每平方米一两千的情况下，现在很多城市，如上海和深圳，说是在原本均价四五万的基础上，一下子飙升，一年多里涨了1倍多。这轮房价暴涨，大家在讨论，一方面房价上涨很快，各城市之间的分化也是非常严重。所以这一轮的房价有两点都要去看，一方面为什么一线涨得那么快，另一方面为什么三四线被抛弃了，没有搭上这一轮飙升的火箭。
这一轮房价暴涨，其实原来的一线城市广州，相对来说涨速不多，但有一些新兴二线城市，如厦门、南京、合肥，出现了一个巨大的飙升。另一方面，我们还注意到，这一轮的房价上涨中，二手房比一手房上涨得更快、成交量更加活跃。
这一轮楼市暴涨的还有一个特点是，地价房价的互相联动。这一轮让政府尴尬，或者让社会焦虑的一个很明显的现象，地王不断被刷新，面粉超过面包已经是到处泛滥的现象。而且地价超过房价的不是一点两点的，很多地方，比如以上海为例，周边房屋销售价四五万元一平方米，地价就敢拍到五万甚至六万。
所以这一轮楼市暴涨的一个突出特征是土地市场和房地产市场的相互联动。我们说房子价格是供给和需求相互作用的。但从供给来说，这一轮的住房供给有很多特征。开发商现在的融资越来越不依靠银行，对银行的依赖度大大减少，现在其实主要靠购房者融资，靠买房人的预付金和按揭贷款就够了，消费者信贷就已经为开发商输送了很多的弹药，可以说成为开发商的主要来源。
现在在房地产业已经非常接受一种说法，房地产就是金融，但同时金融也已经高度房地产化了。央行数据显示，银行贷款里面三分之一跟房地产相关的。
介绍完这些背景，今天我主要想讲三点。
第一点，这一轮房地产的飙升是一个很特殊的现象。说复杂很复杂，说简单也简单。说简单其实它就是一在个特殊的背景，特殊的时间，出现特殊的现象，而这些特殊背景我觉得是以后再也不会出现的。这一轮房地产的上涨，大家都意识到，首先是一个钱多，但资产荒。所以这是一个很特殊的背景。一方面我们的钱为什么多？我们国民在2000-2012长期经济高速增长后积累了大量的财富和资金，经济繁荣时候留下的钱我们还没有消化掉。但是经济下行是突然出现的，如果经济下行是一个像日本那样的持续20年样子的，可能现在大家不会说手头钱太多了，早就消耗光了。所以我说是一个非常特殊的环境下，一方面我们手头的钱还很多。另一方面经济突然出现下行，实体经济不行意味着缺乏投资机会，为了避险，为了保值增值，大家到处去找投资机会。
本来还有股市作为一个选项，但去年的股灾使大家彻底断绝了对股市的希望。而房地产在中国基本一直上行，就算08年出了点事情，马上政府就来救市，14年底和15年初也是一样，当时上海北京等大城市的房价都出现了松动，但政府马上就来救市了。15年底更是大张旗鼓说房地产去库存。大家于是坚定地认为房地产市场有一个政府的背书，认为这是一个完全无风险套利的市场环境，那很自然大量的资金就涌入到房地产市场。包括股灾后，在股市获利的资金很多都为了避险进入了房地产市场。
这一轮房价暴涨，还有两个比较有意思的地方。一方面老百姓从去年的股市里面学会了怎么使用金融工具，包括P2P金融、场外配资这些最新最前沿也是政府最不知道如何监管的金融产品。去年股疯到股市的一个意外结果就是，普及了大量的金融知识，让老百姓越来越熟悉和熟练使用金融杠杆。另一方面，开发商从近年来的IT热潮中学会了互联网思维。从比如说地王现象，做地王的开发商都知道风险很大，但是他们又认为，做地王可能是找死，但是不做地王是马上就死。因为现在房地产里也出现了互联网现象，互联网现象就是赢家通吃，你必须做大，如果你不做大会被吃掉、会死掉。当前亏本没有关系，像京东到现在都一直还在亏本，但只有做大才能在这一轮的市场整合里才能幸存。
所以这一轮的暴涨有很多特殊的背景，以后应该不会出现的。试想一下，如果我们经济好转，意味着资产荒现象会受到减缓，我们就有更多的投资机会，大量的资金就会出逃房地产。但如果经济再持续这么继续下行，大家对房地产的预期迟早会改变，也不敢再投资房地产了。所以这一轮的房地产暴涨偏偏在一个特殊的环境下，经济刚刚下行，我们钱比较多的时候出现了，为此我觉得是以后很难出现的。这是我想强调的第一点。
第二点，大家都在说房地产是流动性泛滥的结果，是货币超发的结果，但我这几年一直在思考的问题，房地产到底是货币增发的一个结果还是其一个原因。
一个十分常见的说法是，房地产是货币的蓄水池，货币超发后货币都进入房地产，为此没有带来通胀。如果说房地产是货币蓄水池，意味着钱到了房地产会停滞了。然而这个说法经不起推敲，仔细想想，卖房的人拿到钱了，钱去哪了？卖房人拿到的钱并没有停止流动，还会拿出来去消费去投资去滚动。而且想想，我们买房地产用什么钱去？我们在用金融杠杆，我们在用按揭贷款买房，而我们用按揭贷款意味着什么？意味着把几十年的预期收入作为一个信用抵押给银行，这给银行一个贷款的理由，有了这个理由之后，银行就会增发贷款，增发的贷款又产生了更多货币，带来了更大的流动性。所以房地产在这个过程中是货币的创造者，信用的发动机。
这一轮房价暴涨，鲜明地说明，房地产是一个货币创造者，是一个信用的发动机。比如大家说，今年房地产贷款占了银行贷款的大部分， 尤其7-8月份的时候，银行贷款几乎全是房地产贷款，而且是居民个人住房按揭贷款。有没有想到，如果没有居民去申请贷款，银行是发不出贷款，因为没有需求。没有贷款需求的话就没有M2增长，不会创造货币，流动性出不来。为什么我们经常说日本陷入流动性陷阱，就是因为没有贷款需求。
当把房地产作为一个货币创造者来看待，意味着房价上涨后，货币继续增加，流动性继续泛滥，资产荒更加严重，资金会更加加速去追逐稀缺的房地产，所以这个过程是一个内部循环的、不断自我放大、像滚雪球一样的过程。所以房价一旦快速涨起来是很可怕的，就完全金融化了，买涨不买跌的预期下，有自我放大和预期自我实现机制。如果不能及时控制的话，房价就会陷入快速上升通道而不能自拔，就像去年股疯一样，所有人在3000点看4000点，4000点看5000点，完全失去理智，但也会像去年股灾一样，一个突然事件就导致崩盘和泡沫的突然破灭。为此我觉得今年的国庆之后各级政府的干预，虽然来得太晚了，仍然还是十分有必要的，至少让市场冷静了一下，房地产的自身加速循环有减缓。
如果我再把中长期的原因一起归纳起来，那么这一轮的房地产市场暴涨的深层次原因很多。首先，从改革开放以来的历史来看，我们一方面经历了经济的高速增长，另一方面又一直在一个利率管制和信贷配给的金融体系中，就不可避免一个资产荒的出现。资产荒就要找一个出路，就是给房地产，原因是众人皆知的中国在经济发展和城市化过程中对土地财政和房地产的高度依赖性。所以对于房地产，社会已经形成一种预期，认为房地产是一个非常安全的无风险的资产。进一步，当房地产成为投资品之后，价格已经脱离使用价值，由预期的交易价值来决定，那么就会像股票一样买涨不买跌，加上其抵押品功能带来的自我融资和货信用创造，价格在上涨行情中会不断自我放大预期、自我推高价格，直到哪一天预期实在没有办法再升温的情况下房价才会破灭。
第三点也是最后我想讲的，当前房价我认为风险很高的，如果当前再入市要冒很大风险，而且经济越快速好转，风险越大。因为经济好转，意味着大家的资金有其他投资出路，房地产已经实现这么多的增值，有房子的人天天惴惴不安，就想给自己一个理由套现一大笔纸面财富，这不是没有发生过的。比如去年股市好起来就是很多人套现房产进入股市，反过来对当前楼市造成很大打击，连上海北京的房价在15年初都是岌岌可危的。所以如果短期内股市又起来的话，楼市真的要当心了。从这个角度，政府真的进入一个困境了。如果经济再这么低迷下去、不出现好转的话，那么就业和收入都会出现很多大问题，很多刚买房的人可能会失业乃至断供，短期内经济低迷也许会刺激房价，但长期来看高房价绝不可能与经济低迷一直并存。但如果是经济迅速好转的话，房地产市场也可能会出大问题。所以政府会左右为难。
如果政府在政策把握的十分高超，我个人认为，房地产市场后期最好的情况也就是平盘几年，待通胀来逐步消化。这轮房价暴涨，早已经透支好几年的房价上行空间，必须有很长时间的消化周期。但房价平盘对近期以高杠杆入市的新购房者来说，就已经是非常大的风险了。虽然房价还可能有一些惯性，不会马上就跌，但如果房价不能持续快速上涨，对近期在高点以高杠杆入市专门想短线炒房的购房者来说，资金链断裂的压力是顶不住的。
讨论阶段
主持人：我感觉陈教授我觉得你现在是比较少数派，对比徐建国老师说的中国房地产极度理性，胡博士说中国房地产是一个坚硬的泡沫，中国的房地产要量价分开，你怎么看？
陈杰：这里有几点可以再思考一下。我先回应一下胡博士。陆铭老师比较早就提出来土地供给错配对东部房价的推动作用，这方面有很多精彩研究。但我在想，土地供给确实是错配的，然而这个是长期性现象，一直存在的，并不是近两年才有的，只能解释东部房价长期以来就相对于中西部的偏高，没有办法解释这一轮的突然暴涨。这一轮的特殊环境还是再多关注一下。
主持人：基本上嘉宾得到了第二个结论，汇率和房价中间好像没有那么紧的关系，现在市面上有很大的观点，把阴谋论的观点扯到一块。现在大家有一种共识，由于现在也许现在不尽如人意的条件，造成了现在的房价，这些房价背后可能尽管我们有的专家认为是理性的，但是不可避免的我们看到对整个社会的心理因素造成了一定的影响，我想问一下各位专家，现在房地产调控政策，你们觉得是在正确的方向上，或者还有没有其他的招，能够把房价稳定下来，我们想几全齐美，既保增长，又不崩盘，汇率还能保住，有没有这么比较均衡框架下的方法呢？
陈杰：不管有多少声音说中国房价一直要涨、或者说中国大城市房价只涨不跌，但去年（2015年）2月份时候，包括上海、北京的房价都出现了松动，可以说岌岌可危了。如果去年3月份政府不出台信贷和税收刺激政策，这些城市房价也掉下去了。所以说，如果只看市场因素，中国大城市房价一定坚挺的理由并不存在，即使在上海北京，房价的脆弱性仍然存在的。当然，由于中国政府对楼市确实还是有管控能力，手段也多，信贷、财税和最关键的土地，中国楼市崩盘也难，尤其大城市楼市。
如果就中国房地产投资的价值而言，我认为是放缓的。今年国庆楼市调控以后，上海北京和深圳市场已经出现反应了，已经在冷却了，房价还有惯性，但交易量明显下来。后面两三年这些热点城市房价增速会越来越低，最好的情况也会有很长的平盘期。但不像徐教授，我个人不想对房价做任何预测，各种宏观因素，未来的GDP增长、人口增长与城市管控政策，未来的房产税能不能出来，包括一些地缘政治因素等等，都很难预测。当然我个人可以说的是，从投资的角度看，现在再入市，是非常高风险的，尤其用高杠杆试图走短期炒房路线的话。这是我的判断。
提问：我的问题对实体经济影响，什么样的产业支撑这样的高房价，现在相当于苹果，或者英特尔这样的企业都集中在中国，集中在北京、中国上海这几个区，什么样的企业支撑我们这样高的房价？
主持人：就是房价跟实体经济之间的关系。
陈杰：我觉得今天讨论很重要的一点，是要区分一下高房价和房价过快上涨，两者之间完全不是一回事。比如说纽约是高房价，但是大家不说那边有泡沫，现在大家关心的，在一年内房价过快上涨是不是有风险，而且这个过快上涨不仅在上海、北京还有不少二线城市都普遍出现，这个才是可能需要我们去关注。回到问题来说，如果说房价长期稳定在24万元/平方米，那么实体经济早已经适应这个房价了，不会有什么问题，但是突然从12万元一平米变成24万元一平米，那当然会对实体经济产生很大的冲击。所以高房价会不会影响实体经济，这个要分情况来看。看房价涨的多高、涨的多快，什么原因，是不是完全出乎社会的预期。
