刘海影：后股灾时代，泡沫再起？

今天我要讲的题目跟二级市场投资非常贴合，也是现在市场上热议的问题，就是股灾短短四个月之后，中国股市是否再起泡沫？

股灾之前，很多投资人享受了泡沫的欢乐，但随着股灾到来，可能有更多的投资人品尝了泡沫崩溃的痛苦。到了今天，通过各种疯狂的救市措施，各种挣扎和纠结之后，我们大概也可以说，股灾已经过去，现在我们进入到了一个后股灾的时代，虽然大家都说人不会两次踏进同一条河流，但我们很有可能遭遇重复轮回版的灾难。

所谓泡沫，很简单，就是一个资产可能价值是一块钱，泡沫时你可能愿意花五块、十块钱买，而真正崩掉的时候可能跌到五毛钱。泡沫产生本质上在于三个条件：

Ø 第一个条件是市场上好资产太少。做二级市场的人对这点的感受可能还不是很深，但如果你做PE的人聊聊，他会告诉你在中国找到好项目太难了，很少有项目能够带来很好的、稳定的ROE。

Ø 第二个条件是流动性的泛滥。在中央宽松政策的支持之下，过多的流动性并没有进入到实体，而是在资本市场上流窜。

Ø 第三个条件就是中国投资人的赌性太大。

我首先想重点谈一谈所谓的好资产太少，为什么少？在我看来，中国的经济增速没有7%，这不是短期熬几个季度就能过去的一个现象，本质上是中国经济制度出了问题，资产配置出了问题。“过剩产能与债务杠杆”这个图，我引用过多次，说的是中国产能过剩飙升的情况。

尽管产能过剩是一个正常的现象，任何经济体都有产能过剩，但如果产能过剩越过了一定的度，就意味着经济制度出了问题，你没有能力去淘汰一些错误配置资产的产能，而一个经济体能够产出的产能是有限的，你如果把主要精力都投资于过剩产能、如果去支持僵尸性的企业，那么你就把你的资源浪费了。

中国经济现在问题的关键不在于小的地方，是在大的地方，是所谓的僵尸企业本来该倒闭，但是由于各种各样的原因，我们的政府、我们的相关部门、我们社会各个方面的力量，都硬撑着不让这家企业倒闭。比如大家都知道钢铁行业的产能过剩，如果能够倒闭一些企业，剩下的企业能够得到一定的投资回报，但每一个县、每一个省都不希望自己家的钢铁厂被炸掉，这种僵局下我们的资源配置是持续的恶化，以至于在很多的行业、在很多的地方，成片地出现投资回报率与投资成本的倒挂，也就是这个企业挣的钱不够付息。

所以，这个挑战是一个长期挑战，如果要应对这个挑战，那么整个经济制度层面就必须出现一个进步，进步到能让大量无效配置的产能能够退出，资源能够重新有一个流通和再配置的过程。如果制度没有这样的进步，那么中国经济现在巨量的投资就是反过来打自己的力量——每年投资所造成的产能释放，还在加剧产能过剩的程度。

在这种背景之下，为什么我仍然认为后股灾时代有可能出现泡沫？因为当中央政府下定决心不让经济出现一个系统性的、或者比较连成片的债务重组的时候，他能够做的选择是非常有限的，他会跟随日本的模式，会源源不断地用政府信用担保来维持债务的延迟，来维持这么多的过剩产能和僵尸企业的生存，这个必然会导致在金融市场这个层面，流动性是过剩的。

所以对我们投资人而言，可能更重要的不是去关注什么时候泡沫能够崩溃，而是要关注债务产能周期。美国的债务产能周期是非常规范的，而中国的债务产能周期是脱节的：红色的产能周期还在下行，但我们蓝色的金融周期还在上行，意味着我们仍然在用加杠杆的方式，来支撑现在比较低的经济增长水平。

这种情况叠加了我们的困难周期，是能够让我现在给出一个稍微乐观一点估算：就是在短期内，中国经济到了一个非常短暂而微弱的加库存的阶段。因为前一段时间，实体经济层面巨量的库存压力有所减弱，比如随着铜价的降低，之前铜的库存数量够几周用，现在只够几天用。也就是说，在未来一段时间，有可能存在短暂加库存的阶段，这个能够让我们的经济有所起稳。

随着经济的短暂起稳，而同时金融政策继续的宽松，我们是有机会看到过量资金追逐结构式泡沫潮一轮一轮的涌现和崩掉，在这个阶段，我认为赚钱不是特别难的事情，但是你一定要睁大两只眼睛，一只眼睛盯着赚钱的机会，一只眼睛盯着泡沫崩溃的危险。我不能决然论断泡沫什么时候起、什么时候破，但有一个合理估算——在明年的这个时间段，我们能看到资本市场的波动也许不亚于我们今年所看到泡沫的规模。

在未来一个时间段，赚钱的关键点，除了关注技术性的方面之外，可能更加重要的是对战略风险的防范，需要我们对于整个大的格局保持一个高度敏锐的神经。