王庆：中国经济新常态

前面几位嘉宾谈了很多对中国经济新常态的理解，我更多地是想提供一些数据。什么是中国经济新常态呢？我做了一个比较。这个研究是做得比较早的，09年做好的，之后做了一些更新。我们比较一下韩国、日本、中国，这三个国家的经济增长比较像。时间做了一个调整，时间中国是2007年，韩国1988年，日本是1969年，在这个时点上三个国家的收入水平基本上是一样的，大概是人均4000美元。

中国经济的“新常态”: 经济转型进行时

通过这样的比较，日本韩国的经验，对中国到底有什么启示？从数据上看，当日本和韩国达到中国2007、2008年的收入水平的时候，这两个国家的经济增长速度都出现了一个明显的拐点，换句话说中国落后韩国20年，韩国落后日本20年，中国落后日本40年。日韩的经验就是当他们达到我们07、08年的收入水平的时候，经济出现拐点，增速明显放缓。右边这张图是通货膨胀，通货膨胀压力开始加大。

这图是2009年做出来的，09年之后的数据是后来更新的，从现在最新的数据看，中国的GDP的速度调整的轨迹几乎和日本和韩国是一模一样的，蓝色是指中国。这是理解的中国经济所谓的新常态。

另外更有意思的变化还是在于经济结构上的变化。说到结构可以有经济的生产结构，经济的支出结构和经济的收入结构。经济的生产结构也是中日韩做一个比较，图左边是工业占GDP的比重，右边是服务业占GDP的比重。日韩的经验告诉我们，到了一定的收入水平之后，也会出现一个拐点，工业占GDP比重下降，服务业占GDP比重上升。在我们看经济的支出结构，就是通常说的三驾马车，左边是消费占GDP的比重，右边是投资占GDP的比重，日韩的经验也是告诉我们，经过这样一个拐点之后，消费占GDP比重上升，投资占GDP比重下降。

我们再看收入结构，左边是例如占GDP的比重，右边是劳动者收入占GDP的比重。企业利润的比重是在下降的，劳动者的比重是在上升的。这就是我们说的新常态，我们中国现在正在经历这些变化，在历史上并不奇怪，其他的国家也经历过。

中国经济的“新常态”: 货币金融环境

这是实体经济，再试图描述一下中国经济的新常态的货币金融环境是一个什么样的状态？我们也回顾一下历史，这张图大家看一下这四条线，黄色的线是人民币兑美元的汇率，向上走代表升值，蓝色这条线是代表中国的上证综指指数，紫色的线是中国70个大中城市的二手房的价格指数，浅蓝色的这条线是上海二手房的价格指数。这张图描述了中国的股价、房价以及中国的汇率。从这张图上看我的结论是中国在过去10年货币政策环境货币金融环境的核心特点，就是所谓的人民币对外升值和人民币的对内贬值。对外升值，人民币在过去从2005年开始累积升值接近35%，对内贬值，就是人民币对内越来越不值钱了，就是通货膨胀，这里面尤其指的是资产价格通货膨胀。表面上一升一贬，内在逻辑是一致的。

我的结论是，2005年7月份的时候，中国让人民币汇率一次性大幅度升值或者是放开的话，中国后来就不会出现股市的泡沫和房地产的泡沫。因为05年的时候市场形成非常强烈的人民币升值预期，这个预期一定会在资产价格中以某种方式反应出来。既然没有直接反应在汇率上，汇率是缓慢升值，强化了升值预期，这个反应就会在其他的资产价格上。这个升值预期如果实现的话，中国所有资产的美元价格都会跳升。在实际中就表现中国所有资产的人民币的跳升，首先是股票市场，其次是房地产市场。

短期利率高企

中长期利率高企

我们看中国汇率的轨迹和中国的房价轨迹几乎一样的，只是提前了一年到一年半的时间。为什么做这个描述呢？最重要的是判断未来中国在新常态下货币金融环境是什么特点？在旧的常态下，货币金融环境最重要的特点是盯住汇率的，在这个期间中国的利率是很低的。鉴于人民币的升值过程基本结束，所以中国的货币当局也开始逐渐有所谓货币政策独立性。在这样的一个大背景下理解货币金融环境在新常态下会表现为货币政策独立性，在实际终究是如何理解最近一段时间来我们看到的利率高起。尽管经济周期下行，但利率高起，主要跟这个有关的。我们看无论是短期的名义利率和实际利率都上升很快，中长期的利率也是上升很快，而且中国的利率上升是在什么背景下发生的？是在通货膨胀很低的情况下发生的，所以实际的利率上升很快。为什么上升很快呢？很大程度上跟货币政策的导向有关。尽管经济如此的弱，利率却如此之高，显然我们的货币政策的目标已经不简单的是短期的经济波动，还有其他的目标，这个目标就是要解决在过去十年资产价格膨胀过程中隐含的一系列的问题，包括高杠杆的问题和产能过剩的问题。

刚才彭文生博士讲了，货币政策开始试图解决结构问题。

不彻底的金融创新:“影子银行”利率高企

另外一个很重要的问题，就是金融创新。影子银行活动的繁荣，影子银行金融创新业带来了利率的高起，但更多反应的是不彻底的金融创新。金融创新内容是包括金融产品、金融机构金融产品的市场化，金融机构的市场化，但是在中国金融创新的过程，在新常态下金融创新的过程，金融产品市场化、多样化了，金融机构也市场化多样化了，但是金融产品的定价没有市场化多样化，反而普遍存在刚性兑付预期上，因为隐含了刚性兑付，在整体的新常态下货币金融环境就是体现在整体的资金成本过高、利率过高。

这就是我对中国经济新常态的理解。至于短期我们看到的现象就是尽管中国经济的增长动能很弱，但是我们看到货币金融环境是一个非常紧的环境，也是部分能解释我们当前资本市场的低迷状况。谢谢！