魏尚进：中国经济改革成功的五大要点

中国经济改革的5个要点。第一，要金融改革成功，不能只谈金融改革，需要重视配套的改革。第二，在经济增长新常态下，要提高全要素生产率，金融改革和配套改革是一个重要的途径。第三，要避免金融危机，需要关注金融改革的顺序。第四，国内有些说法是需要用风险来倒逼改革，抓住机会及时改革，这样做的前提是要认清楚风险，让风险有一个应对的办法。第五，汇率市场化目的并非为了国际收支平衡，也不主要为了货币政策的自主空间，而是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险。

（一）要金融改革成功，须关注配套改革

金融改革的一个方向是国家宏观货币控制体系，既要调节价格利息率，也要用数量控制，金融价格和金融数量两把刀统一管理。有人说这样缺乏市场性，要慢慢转型只用金融价格一把刀的管理。这个方向听上去很好，因为多半的市场经济国家，主要是依赖金融价格的管理，除非是陷入比较特殊的情况。

但是，中国要注意的事情是，在中国的实体经济中，有一部分借款主体是很多的国有企业。比如，许多地方政府的借款行为与一般的市场主体中的借款行为不一样，他们的金融价格敏感度相当缺乏。这时，如果金融改革，把两把刀的管理，变成了只有金融价格一把刀的管理，碰巧又有借款金融主体，你放多少钱，就吸收多少钱，本来实体经济中的扭曲，反而会在金融改革中得到夸大，经济的整体效益反而会下降。从这个意义上说，要让金融改革成功，一定要关注、贯彻许多配套的改革，包括国企的改革，包括地方政府融资行为的改革，否则金融改革的效果会适得其反。

（二）要提高全要素生产率，须关注金融配套改革

在今天的新常态的形势下，主要表现形式之一就是潜在增长率的下降，多半人认为过去10%的年增长率是很难再重复了，一个很重要的理由是从2012年开始，15岁到60岁工作年龄段的人口绝对数值大约以每年0.3%的速度在下降，工作年龄段的人口绝对值在下降。如果其他变量不变的话，光是这个变量本身会造成GDP潜在增长率大概每年以0.3%的速度在下降，5年以后就是下降0.9%，10年以后就要降1.8%。所以，如果今天的潜在增长率是7.5%左右的话，10年以后就是5.7%，下降是很大的。

当然，决定潜在增长率的因素很多，尤其是我们要通过改革来挖掘其他影响潜在增长率的因素。人们常常说要挖掘改革红利，这不是一句空话，其中重要的一个内容就是要提高全要素生产率。如果全要素生产率能够保持较好增长的话，那么我们就可以在要素投入不变或者投入微有下降的情况下，抵消由于工作年龄段人口绝对值下降对GDP增长造成的负面影响。

提到全要素生产率，多半的学者、官员马上就想到，我们要鼓励企业层面的创新，其中牵涉到很多，关于教育、市场性把握等一系列的政策；马上想到企业层面的产业升级、创新升级。这里要补充的是，通过适当的金融改革，加上配套改革，也是提高全要素生产率的一个重要途径，甚至在中短期之内，这与产业创新和升级同等重要。

为什么是一个重要途径呢？比如，在实体经济中，不同的实体经济主体，有一些是姓国的，有一些是姓民的，它们获得资金的难易程度、获得资金的价格是不一样的，这是一种扭曲。为什么是扭曲？很简单，如果从企业出发，企业借款至少要使资本的报酬率、边际报酬率和融资成本相等。如果对不同企业，在同等风险情况下，对它们区别对待，后果一定是资本报酬率比较低的企业拿到的钱多一点，资本报酬率比较高的企业，拿到的钱会少一点。换言之，在整个经济过程中，同样100块钱，对不同的经济实体做了歧视对待之后，得到的全要素生产率就低。假设你没有这种歧视，所有的企业都是凭各自的本事，最后拿到的资金成本，在考虑风险之后的成本一样的情况下，得到的全要素生产率就高。所谓的全要素生产率就是总产出和所有投入比例的关系。

这样的逻辑反过来说，就是任何改革，金融改革加上国企改革、地方政府行为的改革，通过降低在资金配置上的扭曲，会带来全要素生产率的提高。以中国为例，在资源配置有扭曲的情况下，整个全要素生产率会大大降低。降低这样的要素市场扭曲可以带来生产率的提高，从而可以抵消由于工作年龄段人口绝对下降造成对GDP的负面影响。

提高全要素生产率，创新升级不是唯一的途径，金融改革配套改革也是提高全要素生产率的重要途径。

（三）要避免金融危机，须关注金融改革顺序

金融改革有很多内容，金融改革和一般家具市场改革、菜市场改革、产品市场改革相比有一个很重要的区别，对多半的市场改革，我们强调要提高效率，而金融市场的改革既要考虑到金融稳定，也要考虑到效率。金融稳定是非常重要的，有时，一个国家来一场金融危机，可以把多年积累的效率提高、GDP收入的提高，一夜之间打下来。如果要从金融稳定和效率出发，不同的金融改革内容有一个顺序的优劣之别。

中国要做的金融改革至少有6个内容。一是金融主体，尤其包括大银行内部的治理改革。现在中国的前五大银行，按金融学原理来说，每一家都有潜在的系统性风险，根据金融危机的经验看，国际上“大而不倒”的潜在性系统风险，对系统的稳定有一定的负面影响。二是监管体系，尤其是监管者对风险的识别能力、判断能力、管理能力需要有一个提高。三是汇率进一步市场化。四是利率进一步市场化。五是资本账户可自由兑换。六是人民币国际化。

国际经验表明，从金融稳定和效率兼顾的角度出发，改革有一个最优顺序，即先做好内部金融主体的改革，做好金融价格的改革，加上配套的非金融改革，最后再考虑对外金融跨境的金融改革。之所以跨境金融改革要最后做，是因为很多国家的经验，如拉美的经验、东南亚的经验、发达国家的经验，表明在国内还没有足够管控能力的情况下，放宽了对跨境资本流动的限制，往往会夸大一个给定的冲击，打击本国经济体系，提升本国发生金融危机的概率。从风险最小的角度出发，改革有它的顺序。但是有一个风险是，真正的改革顺序可能是政治的博弈结果，博弈结果造成的顺序可能与金融改革的顺序是负相关的。要避免金融危机，一般来说，最优改革顺序是先做好国内的资本市场改革，放缓金融改革。

（四）用风险倒逼改革，须关注前提条件

用风险倒逼改革要需要注意前提条件。有人说，这样讲缺少两点思考：一是改革要讲机会，任何改革都会有一大堆人反对，不能简单地照一个时间表做，否则最后会会做不下来，只要有机会就推进改革，这就是政治博弈的顺序；二是先放开资本账户会提升国内产生金融危机的风险，为什么不把这个当成好事呢？用风险倒逼改革，是过去30年中国经济改革的一个重要经验。两种讲法都有道理，但是要打乱改革顺序，用风险倒逼改革，前提条件是要能够识别风险，知道打乱顺序会带来什么样的风险，知道应该有怎么样的对策。

（五）汇率市场化的目的

汇率市场化并非为了国际收支平衡，也不主要为了货币政策的自主空间，而是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险。研究表明，一个国家的国际收支是不是趋于长期的平衡，与该国的名义汇率制度关系不是很大，而与该国的实际汇率制度关系很大。但是，一个国家的名义汇率制度和实际汇率的变动关系非常之弱，比如，日本、瑞士长期执行的是浮动汇率，政府很少有干预，但这两个国家过去二三十年的国际收支从来没有平衡过，所以名义汇率制度和实际汇率制度关系不是很大。

现在我们看到，国际金融危机主要起源是北美和西欧，这个危机怎么传播到发展中国家，在传播的过程中有没有受发展中国家具体采用什么样的汇率制度安排影响？按照三元悖论，多半人觉得一个重要的政策含义就是说，发展中国家应该尽快地过渡到浮动的名义汇率制度，这样才可以实现独立的货币政策。虽然资本账户管制也可以给你带来一定的空间，但是多半人马上就会说，资本账户管制有效率损失，而且有经验表明，好像有效性很难维持下来。所以，一个好的货币政策，应该是由一个浮动的汇率制度来支持的。

但是，从金融危机传播这件事情看，不同国家的名义汇率制度安排，与一个国家能不能抵御和避免受到金融外部冲击这件事情几乎没有什么关系。有一篇论文《浮动汇率的恐惧症》，说一般发展中国家很害怕本国的货币升值，怕影响出口，也很害怕本国货币的贬值。为什么会怕本国货币的贬值呢？因为多半发展中国家，如果去国际资本市场借钱，只能用外币来借钱。一个国家用外币借钱的话，就非常害怕本币贬值。本币贬值，企业或者政府债务的负担程度就会增加。一个国家既担心升值又担心贬值，这种情况下，即使你有浮动的名义汇率也无济于事。这时，如果美国金融政策有变化，你觉得也要跟进：美国货币放松，为避免本国货币升值，你也要实施自己的QE；美国货币要收紧，你或多或少也要收紧才能避免贬值。

这样的逻辑后来又被伦敦商学院的教授发现，说三难货币理论不存在，变成两难。但视角跟我们不一样，视角是看不同的发展中国家，其国际的境内境外流出是怎么回事，发现不同的发展中国家在不同的时点，可能有的时候是资本流出，有的时候是资本流进，但不同国家之间的资本流进流出的形式、大小是高度的正相关，而且基本和国家的名义汇率制度的安排没有关系，从这个意义上说是没有三难的情况。

这三难理论通常解释的含义是不是准确？所谓灵活的市场决定的汇率制度能不能带来自主的货币政策？在争取本国自主的货币政策时，资本管制和浮动汇率到底哪一个更有效。我们做了一个研究。做法很简单，如果把一个货币政策的变动拆成两块，第一块是每个国家根据本国的基本面，防止通胀、防止经济疲软或是过热的需求刻划出来。第二块是在被动的本国基本面因素之外，还会受制于美国的政策。我们主要是检验不同国家的汇率制度安排、资本管制安排，到底会不会影响一个国家的货币政策、会不会受制于美国的政策。结果发现，浮动汇率制度并不能给一个国家带来自主的货币政策，反过来，经验表明，一定程度的资本账户管制，或者说对跨境资本的宏观审慎管理，往往可以使得本国的货币政策基本为本国的货币需要来做，不受美国货币政策的影响。

汇率市场化很重要，但是主要的目的不是所谓的促进国际收支平衡，本身也不一定能够赢得货币政策的自主空间，主要目的是要避免出现实际的汇率高估。纵观发展中国家的经济历史，这些国家假设实际汇率出现问题的话，大多并不是因为实际汇率低估，而是因为实际汇率高估。一个发展中国家，缺乏灵活性的名义汇率制度对经济增长会有非常负面的影响，会出现实际汇率高估，而不是低估。高估的汇率加上制度僵化，其他的改革又很难跟进，就会出现非常负面的影响。

在欧元区表现最最差的几个国家，爱尔兰、西班牙、葡萄牙、希腊等，主要的问题之一就是实际汇率高估，实际汇率不符合基本面。但是由于这些国家的名义汇率要盯住其他的欧元区国家，使得实际汇率调整的渠道严重缺失，实际汇率高估的问题无法解决，而在国内大幅度砍名义工资和名义物价的做法，政治上非常痛苦，难以彻底推进。目前，中国经济没有明显的持续汇率高估的现象，但这个风险可能离我们不远，所以，如果不抓紧汇率市场化的改革，很可能有一天会陷入实际汇率高估的情况，等我们发现的话已经太晚了。谢谢各位！