陈斌：城市化金融视角：政府及政府相关发行人债务风险及其优化

非常高兴参加上海金融与法律研究院的年会，我今天讲的话题可能我的同事在其他场合都讲过，作为一个评估机构来讲就是强调我们的市场观点，这个可能是信用评级机构基本的做法，但是这个可能对欧元区就比较不利，本来就有病，说他很有病，现在看起来大家都知道他有病，到底这个病怎么从根上解决，大家可以说一筹莫展，尽管有很多的措施，但是震荡还是持续，解决的办法到目前为止也不是很明朗。

可能在城市化过程中的金融视角，政府以相关的观点刚才讲，是我们信用评级机构统一的观点，后面的一些优化结合了我自己的工作实践，给大家做一个分享。我想重点强调的是什么？所有的债务人它的法律责任都是很明确的，就是谁清债，该不该还，这都是很确认的。它的矛盾在哪里？中国地方债务有很大不确定性，债务实际承担人不稳定性，是存在的。就是这比债融回去以后，这个钱到底用在什么地方，谁用的，谁将来承担这个债务，这个不确定性，我想作为这样的话题来讲，我必须强调这样一个视角。

那么从这个图可以看到，刚才曹老师讲的我们整个地方债务高速的增长，实际从08年以后就开始了，接下来的图也是给大家做一个基本的展示，对最近这几年以来地方政府债务的情况做一个展示。核心的观点我后面会分别做一个解答。这个我想有一点我要强调，就是说实际上地方负债，地方存投债内部的监督和市场的纪律是双重约束机制，我觉得是在今后的地方债务市场发展过程中间必须要加强的，这个可能不光是确定安全的边界在哪里，我觉得还是要加强约束机制的建设。

我分别就刚才的观点做一个基本的阐述，我们认为现在地方债务的主要问题是一个结构问题，不是转变的问题，这个前面专家也讲到了。地方政府经营性的资产对未来政府债务来说保障性还是很强的，到2011年底的时候国有企业在扣除负债以后净资产有11万亿，这个还有相当一部分权益还没有证券化，就是在实际价值上面可能有更高的额度。还有一些其他的收益。

另外一个实际上刚才讲了中国政府真是有钱，可能跟国外不一样，因为我们借债过日子是最近这几年才有的事，不像国外的成熟经济体，借钱已经借了上百年了，我们看一下右边的图，广东、山东、江苏这些省在欧元区已经是相当于葡萄牙经济等量，但是他们GDP债务占比来讲目前比如说浙江、广东还是比较低的。

这里面就是说，当然这是看起来像是一个笑话，但是能够反映一些基本问题。就是怎么看地方政府债务，我们认为安全边界还是蛮高得，但是不能掩盖个体债务的问题。第二，作为债务市场来讲，他不是安全的，我们也不要迷信，因为是政府对于发行人有过高的期望。第三即便有风险，仍然鼓励政府参与市场中来。第四不要低估市场透明度所带来的好处，就是两个约束，内部的约束和外部的约束，外部的约束就是市场的约束，而且在很大程度上，他是硬约束。

我简单下几个结论，政府通过债券市场为城市化筹集资金，我认为是更优的选择，第一个是负债的透明度，银行或者从事过相关政府融资的专家就会知道，如果通过信贷市场取得这样一个资金，那么他实际上是一对一的，他整个过程、定价，包括债券机制的启动，企业是不透明的。第二在这种情况下他没有外部的约束，内部的积极性、刚性不高。另外一个市场约束，如果在现贷市场肯定不强，如果在债券市场恰好相反，透明度高，监督的刚性都会增强。

第二个结论，政府成为债券市场的参与者对金融市场平衡发展有利，第一个政府有很强的负债能力，对扩大整个金融市场的存量非常有益。第二个负债本身，政府的负债多多少少有一些公益性，有一些财政投向公益领域。第三不管怎么样政府的信用品质，在通常情况下比一般工商企业高一些，他对整个信用市场稳定性起到稳定器的作用。

这个地方我还想强调一下，包括现在政府，刚才也讲了采取资产证券化的方式，把一些现金流汇报周期比较强的企业整合到当前做一个融资的支撑，比如说ABH，ABN，由于国家法制环境的缺陷，现在这些我个人有一个说法，他是一个豪华包装的资产包，跟国际的标识有一点差异，但是我个人认为从短期看这样风险大，但是从长期来看不作为风险是大的，我想这个是鼓励政府参与到债券市场很重要的观点。

就我前面展示的图有些朋友在别的地方也见过，我做的这个图相信有些朋友比我做得更好，但是我想讲明什么观点呢。实际上城市化过程也是国民财富积累的过程，如果把政府引入到债券市场，或者把政府相关负债的行为，或者开发的行为引入金融市场工具，那么实际上我认为政府是参与了一种转移支付，从转移支付角度来讲，第一个从产值资金性质来讲，或者直接由政府发放的资金或者不管他是哪一类的，或多或少会产生一些影响。第二利息的受益者，它既可能是债券投资人也可能是机构，也可能是个人，也可能是通过信托关系所筹集的资金，我认为这个来讲对于中国，我们如果看一下美国或者欧洲的市场，那么实际上政府，或者市政债，它的持有人结构是什么？往往都是共同基金的组织，我认为政府参与到这里面来，它的利息，这种转移过程有两个方向，一个是横向的，就是在这个时间点上，向企业、个人进行转移，另外一个是纵向的，中国老龄化过程中的人口结构，社保在这个领域里面的投资，我认为它是能够提高我们对将来整个社会保障，特别是养老这块的东西。当时整个付息的情况已经到了七千亿了，在上一年度中央政府向地方政府转移支付是什么金额，我想一比较很容易下一个结论，包括对特定风险偏好投资者的利益保障，对那些风险低及要有相对比较稳定回报的基金，这是一种很好的投资品，也是一种利益保障的机制。这个我想是今天我要下的第三个结论。

我的演讲基本到这里。有一个思考，整体上来讲，我对中国的地方政府债务的解决风险还是很乐观的，对中国未来十年的判断，我提一个问题，从去年到现在这个时候，我看很多的分析师也好，对中国经济都比较悲观，可能我有一些个人的想法，实际上我们已经进入到一个次高速增长的阶段，我们不可能维持实际上高速增长，包括我们一些研究也表明，可能我们会步韩国的后尘，在未来会保持高速的增长。我的问题是从10%，超高速的增长进入到次高速增长的经济体，它所要承受的恐慌难道比那些不增长，或者负增长的经济体，还要高吗，还要大吗？谢谢大家。