朱海斌：全球主权债务危机

大家好，非常高兴有这样一个机会跟大家分享一下对于主权危机债务的看法。其实前面三位已经讲了很多，我主要是回到大会主题，主要讲三个要点，一个就是全球主权债务危机的一个基本背景，以及这个背景情况对于全球经济走势的影响。第二点重点讲一下欧元区，主要是我自己的观点，主要是欧元主权债务危机最近到底是不是风险趋小。第三个讲一下关于美国。大家都知道美国最近有财政悬崖的风险，（以及）明年走势大概什么样子。

首先看一下主权债务危机。第一个观点就是主权债务的形成其实是07、08年全球金融危机它的一个衍生品。我们可以看到在图上07、08年全球金融危机以后，在全球经济项目衰退的时候，所有的发达国家几乎普遍采取了扩张性的财政政策和货币政策，所以从图上可以很清楚地看出债务对GDP的比例，在08、09、10年这几年是快速上升，包括像欧元区、美国，在欧债危机之前它还平均在50、60左右，但到现在为止所有的地区几乎都达到了90%或是100%。日本的话，我们刚刚提到是特例，是全世界最高的，现在的债务水平大概占GDP230左右。从这个图上可以看到在07到09年之间，基本上发达国家采取扩张性的财政政策，所以当时如果我们从对于经济的影响分析来看，在09、10年左右基本上财政政策是一个扩张性的效果，所以它对于GDP的增长是正的，包括在图上我们看到美国09年财政扩张的正效应是对GDP推动4个增长百分点。欧元区在09年也是类似。但是到了11、12年之后我们知道主权债务危机开始慢慢显现，所有发达国家都在财政紧缩的周期，所以那个之后我们看到财政紧缩对于经济的复苏其实是一个下拉的作用，包括今年欧元区，我们估计整个欧元区由于财政紧缩对于GDP大概下拉1.8个百分点左右，像西班牙或其他一些危机国家作用更加明显。

明年整体来说我们判断财政紧缩这个状况还会持续，但是整个对经济下拉，在欧元区的话，相对会缓和一些，但是对美国的话，明年财政下拉的作用更明显，我们初步判断明年由于财政效应对于GDP下拉2个百分点。。

欧元区主权债务危机其实从09、10年开始已经持续好几年，其实中间的话，如果我们整体看，其实欧元区有三个问题相互交织在一起。第一个当然是主权债务的危机，第二个是银行体系的危机。刚刚有提到这两个危机在危机过程当中是相互交织，相互推动。第三个，一个更加根本性的问题就是南北欧国家之间经济结构的失衡。我自己本身在瑞士住过七年，瑞士的北边是德国，南边是意大利。那如果你去这两个地方的话，基本上从文化或者生活习惯都是完全不一样，德国人67岁才退休，每天工作，辛辛苦苦。到意大利的话，每天9点钟上班班，12点钟下班，然后下午3点再上班，6点再下班，8点到11点钟开始吃晚饭。在欧元区统一之后，我们可以看到南北欧国家的竞争力差别是在逐步地扩大。在危机发生之前，我们以希腊为例，当时我们普遍认为希腊跟北欧国家之间它的竞争力相差大概是在50%、60%以上，那么经过这两年结构性调整虽然有通过南欧国家一些，比如说把劳动力成本降下去，把社会福利给砍下去，但是目前存在20—30%左右之间的差别，所以从解决危机的下一步来看，从当前来看，尤其是最近几个月的发展来看，第一我们觉得主权债务危机和银行体系的微波风险缩小，特别是由于最近几个月关于银行联盟方面达成的一些一致性的协议，在欧央行引进了“直接货币交易”（outright monetary transaction，OMT），应该说对于主权债务危机的底部风险起到了大大减轻的作用。

OMT对于减轻债务有两个方面的作用。一方面，很直接的作用，由于OMT的引入大大降低了主权债务的借贷成本。我们知道要解决债务成本，最关键有三个因素。第一个是目前你的债务水平，和你目标的债务水平，如果这两个相差越大，减债的压力就越大。第二个就是借贷的成本问题，就是主权债务利率问题。第三个就是你的经济增长率。如果说经济增长率越低，而利率水平高，你减债属于就大。从这个角度看，OMT带来的一个直接的好处就是对利率水平有一个直接下拉作用。我们看个这个图，欧元区各个国家，假如说利率水平相对增长率来说，在引入OMT之前以前平均要高出200个点，在危机之后可能相对持平。那么这200个点之间的差别对它这个减债的压力有很明显减轻的作用。举个例子，比如说像西班牙，西班牙在引入OMT之前，我们估算一下，如果要达成今年中长期的减债目标，它这个基本的的财政盈余率，也就是在减除付利息之前，这个盈余要达到占GDP3.3% 左右。那如果说仅仅由于利率下降两个点，它这个今年的目标只需要达到1.5个财政盈余水平就可以了。另外一个OMT的效应如果是更间接的效应，也就是达成财政正常化的途径上，可能欧元区相对有更大的容忍度。我们知道欧元马斯特里赫特条约规定财政赤字不能超过60%。但目前可能会出现一些松动。那如果在这个方面把这个进一步放宽到，比如说80%，我们可以看到它最后对财政调整的压力相对会更小。所以从这个角度OMT对于短期之内，欧元区对度过这又一轮危机时刻以及减轻底部风险，应该是起到非常正面的作用。但是有一个可能的负面效应，就是刚才提到的，由于主权债务危机和银行体系危机目前正在减轻，所以可能对于第三个危机，就是怎么样解决欧元区结构失衡的问题，在这个方面，短期之内会因为市场压力减小，欧元区可能对这第三个方面所做进一步努力的步伐会放慢。这是我们现在比较担心的欧元区和中长期结构调整方面的分析。

最后讲一下美国的主权债务危机问题。相比对于欧元区主权债务危机来说，美国的债务危机更多的是政治上的风险，我们都知道大家现在都很关心美国财政悬崖问题。也就是到今年年底，或者明年初的时候，美国在前几年引入的财政优惠政策会到期，包括布什减税方案，包括工资税减免，包括失业的一些补贴和财务的自动调整。如果把这四个都加起来的的话，对于GDP大概会相当3个百分点左右，而今年美国的GDP大概是在2%左右，所以如果这个完全实现的话，基本上美国毫无疑问会陷入经济衰退。从目前来看市场上比较一致的意见就是，这里面有很大一部分的财政优惠政策会继续持续下去，所以只有一部分到期之后就终止了。比如说，像我们内部认为，像工资税，基本上到期之后就不会再被延期。所以明年我们判断由于财政悬崖对于经济导致下拉作用大概是一个百分点。所以我们判断明年美国经济增长率大概是在1.7%，比今年稍微回落一点，但是从长期来说美国财政问题更多是一个政治性的问题，从它的财政各种方面来看它有很大得空间，去解决这个问题。那么我们这个右边的表里列了一些可能的，在财务方面可以进行一些开源节流，可以恢复美国财政平衡。到2015年如果这些措施可以采取的话，美国债务对GDP比例可以缩小4.5个百分点。所以美国应该说是有这个空间去做这个事情，但是最大的风险还是政治风险，包括提到财政悬崖的问题，从短期看跟目前这个月总统选举结果会相关，现在从总统选举来看可能奥巴马赢面稍微大一些，但是国会的话很可能还是掌握在共和党手里。所以，近期的风险在明年一月份，这些财政悬崖到期的时候，这个两党之间是不是很快能达成妥协，这是一个很大的问号，很有可能在明年一季度的时候我们还是会看到市场的一个很大的波动，就是因为财政的问题不能及时地解决。今天我就讲到这里，谢谢大家。