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【新金融】夏乐:人民币国际化的经验与贸易战下的前景

内容提要:人民币国际化的进程始于2008年,在中国资本账户没有完全开放的条件下进行。人民币国际化是由中国政府主动推进的,可能包括倒逼其它金融改革的动机。通过推进人民币跨境结算、发展离岸人民币中心、签署双边货币互换协议等,人民币国际化取得了重大进展。2015年“811”汇改后人民币国际化进程有所放缓。中美贸易战给人民币国际化带来了机遇和挑战,人民币国际化可以将债券市场开放作为下一突破口。

关键词:人民币国际化  “811”汇改 中美贸易战

中图分类号:F830  文献标识码:A  文章编号:

一、实施人民币国际化战略的初衷与背景

人民币国际化的进程是在2008或2009年开始的,到现在已经差不多整整10年的时间。10年前中国经济快速增长,很快发展成为世界第二大经济体。2000年加入WTO,中国在世界出口中的份额不断增加,2008年以后,有一个跳跃式的增长,2014年之后,在世界出口中的份额稳定在11%左右(见图1、图2)。


图3预测了世界主要经济体在2011-2021年对全球经济增长的贡献,中国大概要对全球新增GDP贡献三分之一。事实上,2011-2018年,中国对于全球新增经济GDP的贡献是在三分之一左右,未来两年相信有不会有太多的变化。


货币国际化和国际收支及对外经济往来有着紧密联系。当年中国存在资本项目、经常项目下双顺差。经常项目下主要是由出口带来的,这个归功于WTO红利。资本项目下顺差主要源于外国对于中国的直接投资。2008年时,中国资本账户仍处于半封闭状态,鼓励招商引资,但是中资企业在海外投资受到种种限制,只有一些国有大型企业才有海外投资,民营企业、小型企业在海外投资是非常困难的。资本自然从其他的国家流向中国。“双顺差”现象的持续,还和中国汇率缺乏弹性有关。如果汇率有弹性,“双顺差”现象也不可持续。因为一旦有大量资本流入,本币会升值,从而会减少出口部门的竞争力,顺差会进行调整。2008年,尽管已经开始汇率改革,2005年第一次开始缓慢升值,但是和市场的力量相比这个进程不够快,所以导致汇率缺乏弹性,“双顺差”的情况得以维持。资本项目和经常项目下资本流入直接结果就是外汇储备很快攀升为世界第一(见图4、图5)。


尽管我国经济存在上述有竞争力的方面,但是在2008-2009年,人民币国际地位还是比较低的。作为国际性货币势必在表1所示这几个方面要起到相应的功能,但到2009年下半年,中国对外贸易只有0.04%使用人民币结算,这个是非常低的数字。


货币国际化要承担一定的成本,该成本主要由贸易部门承担。因此不是所有国家都愿意本国货币国际化,即使经济发达的国家,其货币未必要成为国际化的货币。比如德国,上个世纪七十年代德国主动采取一些限制措施,避免自己的货币成为一个国际化的货币。

人民币国际化的过程,实际上是政府进行推进的,而且是在中国资本账户没有完全开放的条件下。中国政府推出人民币国际化,有三个动机假说。

第一个动机,中国作为国际债权人。2008-2009年,中国政府面临外汇储备太多的挑战。下图中橙色部分是一个国家的外汇储备(见图6),中国最明显,意味着中国的外汇储备占其持有对外资产的绝大部分,这是有问题的。现在觉得外汇储备越多越好,越多就不怕汇率贬值。但是在2008-2009年,人民币对美元及对一揽子货币都处于升值状态,中央银行持有过多的外汇储备,直接的后果是以人民币计价的外汇储备是下降的,这让中央银行处于很尴尬的境地。


有人建议,之所以有这么多的外汇储备,是因为有大量的贸易顺差,而且这些都是通过美元结算的。既然不希望外汇资产过多,也没做好准备把外汇资产都用掉,那么可以用人民币进行结算。这样海外对我们有负债,但是负债不以外汇的形式计价,而是以本国的货币计价,可以有效避免因本币升值导致的外汇资产缩水。这可能是中国政府主动采取人民币国际化的动机之一。

第二个动机,长远看中国可能成为债务人。中国的人口处于快速老龄化阶段,老龄化趋势会带来很大的压力。中国现在有人口红利,在人口红利消失后,可能需要向世界购买,而不是向世界出口更多的产品和服务。这时,如果拥有国际性的货币,可以像美元一样应付日常支出,就可以最大化地平滑消费,这对于整个经济福利是有促进作用的。否则,如果没有国际化货币,无法像美元那样向世界其他国家购买服务和产品。事实上中国的经常账户顺差下降趋势越来越明显了,2007年最高是GDP的14.2%,2019年恐怕就要几乎是平衡了。不管是从人口红利消失,还是从经常账户下顺差消失,未来都需要有一些应对的措施。

第三个动机,倒逼其它金融改革。人民币要国际化,在此之前需要做一些金融体制的改革。之前中国推进金融改革,是借鉴美国的,比如2000-2008年的金融体制改革中,包括大型国有银行上市,推出QDII,QFII等。2008年全球性金融“海啸”发生,中国被心目中的“老师”倒下了,所以在国内讨论进一步的经济、金融体制改革时,大家失去了方向。中国所有的金融体制改革,包括利率市场化、汇率自由化、资本账户完全可兑换,最后是本国货币的国际化,前三个都推不动,直接就推动最后一个了。结果是在推动过程中,发现前三个造成了很大的制约,回过头来再改前三个,这是倒逼金融体制改革的机制。

回头看,这10年来,这几个假说有可能都存在。第一,虽然多元化储备资产没有更多的进步,外汇储备依然不低。但外债多元化了,有34%是人民币标价的,之前外债基本是美元或者是其他的货币标价的。这对于维持经济安全、金融安全是正面的。第二,国际对人民币接受程度在不断提高。很多外国出口商是接受人民币进行结算的,特别是在亚洲。这方面我们取得了进步。第三,倒逼金融体制改革。金融体制改革一直在进行,虽然仍然没有完成,很多时候,金融体制改革各个环节中出现了一些不协调、不同步的乱象给金融体系带来风险,需要认真面对。


二、推动人民币国际化战略实施的早期阶段

第一,人民币跨境结算方案。以前跨境贸易结算是不可以使用人民币的,2009年,在广东四市一省推出了贸易结算试点。2010年的时候扩展到了20个省。2011年,基本上是全国性的,允许使用人民币进行跨境贸易结算。

第二,发展离岸人民币中心,这要通过有限的资本账户开放。人民币国际化刚开始推进时,要鼓励海外的进口商用人民币来购买中国商品。可是海外进口商没有人民币存量,这就要发展离岸人民币中心,通过发展资本账户让人民币走出去。当海外出现人民币资金池,海外进口商就可以通过贸易结算、贸易融资的方式得到人民币用于购买中国产品。

第三,签署更多双边货币互换协议。货币互换还是为解决海外人民币不足的问题,是通过央行和央行之间的货币互换协议,把人民币输出到海外。中国和很多国家都签了货币互换协议,中国和哪些货币互换对手签定协议主要考虑的是贸易关系决定的,投资关系有一点影响。

企业愿意参与人民币国际化进程的动力。简单来讲,对于国内企业可以消除汇率风险,采用人民币结算。还有一点很重要,当时预期人民币会升值,所以海外的参与者愿意持有人民币,这才是人民币国际化在开始之初能够迅猛推进的最重要的原因。

人民币贸易结算给商业银行带来了新的机会。如为贸易企业提供人民币跨境贸易结算服务;为企业和个人提供离岸人民币服务;为大陆企业提供股票上市、债券发行、国际资产管理和套期保值服务等。

需要注意的一点是,即便没有人民币的跨境贸易结算,中国进出口还要进行,进出口商的购汇需要在国内完成,向银行购买外汇,然后购买海外的产品。但是人民币国际化之后,很多贸易结算还有贸易交割业务流向海外,从这点来看,中国的商业银行在推动人民币国际化的过程中是受到了损失的。但这个损失是值得的,因为对于整个社会是有正面的影响。


三、2015年“811”汇改之前人民币国际化的发展成就

(一)人民币国际化持续

人民币结算交易占比持续上升。在2015年第三季度最高峰时,人民币结算占比达到30%左右。日元用本币结算,最高峰的时候也不过30%。当然,汇率也是决定人民币贸易结算主要因素之一。海外投资中也是,之前都是用美元投资,需要在国内进行换汇,人民币国际化开始之后,越来越多的对外投资是通过人民币来完成的。

(二)人民币在国际货币交易方面排名不断提高

国际清算银行2016年的排名表示,2001年的时候,在所有的全球外汇交易里,人民币结算份额几乎忽略不计,排名是35。到2016年,份额达到4.0%,排名第8,进步非常显著。人民币被越来越多国家选为其外汇储备货币。IMF在2017年第一季度开始汇报,把人民币纳入自己国家外汇储备的数量。很多重要的国家已经宣布了,比如欧央行已经把人民币资产纳入到外汇储备了。

(三)2015年人民币加入SDR

IMF进行份额改革,为了提升发展中国家在IMF里面的话语权,IMF决定帮助人民币成为SDR的一部分。这是个很重要的契机。人民币份额10.92%,仅次于美元和欧元,排名第三。相当于IMF对人民币背书,帮助推广成为全球性资产。

(四)人民币离岸中心快速发展

最早离岸中心的发展是在香港,然后是台湾,台湾的人民币存款很大,还有新加坡、巴黎、伦敦等国外的金融中心,他们在人民币业务发展方面都很有建树。目前香港是人民币最大的离岸市场,其它城市正在赶上。实际上香港市场的人民币日交易量超过了境内市场人民币日交易量。

四、“811”汇改带来的再思考

2015年8月11日,央行宣布汇率改革,之后是人民币贬值,大概持续1周左右的时间,然后央行受不了,当时汇改不完全成功。最大的问题在于没有对人民币国际化或者资本账户开放,汇率自由化的次序问题有足够的认识。人民币国际化刚开始时,当时处于升值的预期中,那个时候进行倒逼,每一步都会受到海外的欢迎,扩大资本账户,大家会争前恐后的涌进来;把汇率区间拓宽一点,大家也很欢迎,意味着人民币会涨得更多;利率市场化,发展人民币债券市场,海外的投资者都对此感兴趣。但是当人民币处于逆风期,有贬值趋向的时候,做的每一步都会有非常强烈的副作用。

金融改革的次序是,先利率市场化,汇率自由化,资本账户开放,最后货币国际化。对于大多数国家来说,不需要有国际化的货币。人民币国际化由于可能会担负一些倒逼改革的重任,所以没有完全依赖次序。在某些阶段、特定的条件下,就是大家对于经济、汇率有强烈信心的时候,汇率改革、资本账户开放可以齐头并进;一旦条件改变,改革的次序问题变得突出。

人民币国际化通过以下三个渠道,可能会对人民币的汇率带来不确定性影响。

第一,国际收支。人民币国际化意味着人民币的净流出,国际化的货币就需要海外有大量的货币市场。人民币国际化必然是需要人民币持续不断净流出,流出形式包括贸易结算、海外投资、海外使用等。净流出的持续取决于对货币的信心,如果大家对于货币有信心,可以持续地流出,但是如果信心消失,就会变成净流入。2015年,净流出主要是在2015年的前七个月实现的,由于“811”汇改了,大家认为人民币要贬值了,所以一下子变成了净流入。人民币的净流出意味着相应数量的外汇的净流入。一旦人民币从净流出变成净流入,意味着相当数量的外汇净流出。这是当时在汇改之后,外汇储备出现大幅下降的原因。外汇储备下降,自然会影响国内的信心,影响对于汇率进一步的贬值,出现恶性循环。

第二,离岸市场和在岸市场。美元对于欧元的汇率其实是在伦敦,是海外的市场决定的。人民币的海外市场在香港,人民币的汇率是海外市场和国内市场共同决定。国内市场对国内的信息掌握的更快、更多,所以国内市场的信息会反映到国内的外汇市场里,影响人民币的表现。在香港市场,他们对于海外的信息得到的更快、更多,这些信息更快的反映在香港的市场。我们研究发现,在2015年“811”之前,人民币的国内市场和海外市场倾向于互相影响,因为是一个相对价格。但是在2015年人民币汇改之后,由于人民币出现贬值,所以在国内市场政府被迫干预市场,这导致当时国内的交易者更多地参考海外市场的汇率价格。因为大家认为当时国内的市场是被政府干预的市场,已经不能充分反映市场价格,而海外的市场仍然是比较公允、公平的市场。2015年“811”汇改之后,在很短的时期内,变成了海外市场引导国内市场。因为海外市场人民银行是没有监管权的,意味着实际上一度有大概不到一个月的时间,人民币的定价权已经完全由国内市场流向海外市场,这个是每一个监管者都不希望看到的。

第三,货币互换。2016年1月,阿根廷宣布要使用部分人民币互换来补充外汇储备。先用比索向人民银行换取人民币,然后再把人民币在国际市场上换成美元。这样的操作使得阿根廷央行变成了国际市场上最大的人民币“空头”,大家很紧张。当时有3万亿人民币的货币互换,即几千亿美元,美元的外汇储备4万亿,那个时候只剩3万亿了,如果所有的互换对手都这么操作的话,对货币的压力是非常大的。好在很多货币互换是和英格兰银行、欧央行做的,它们有自己的货币,不会这样做,主要是发展中国家在经济出现不稳定的情况会这样做。但是无论如何,货币互换如果都像阿根廷央行操作的话,会给人民币海外汇率带来极大的风险。因此,2017年以后,货币互换协议的发展放缓了,以免类似风险不可控制。

当时政府应对办法有:一是控制海外人民币回流,直接关闭资本账户,不让流回来。二是对在岸的外汇市场干预,比如要求海外的商业银行分支机构,不轻易把自己手头的人民币借给其他的外资。因为当时在海外卖空人民币的操作手法很简单,借是借人民币。如果把收紧银根,需要付出非常高的利率。当然央行现在对于离岸市场的干预更娴熟了,央行在离岸市场发起央票,通过这个收紧银根,这样有了一个常态化干预手段,也可以丰富人民币产品。但央行对于离岸市场的掌控在不断加强,在很大程度上也是在2015年汇改之后出现的情况。三是货币互换,2017年可能连续约都没有了,在互换方面更加谨慎使用。

总结“811”汇改的经验教训,一是金融改革的次序问题。二是和人民币国际化相比,汇率改革是更优先的,受到国内金融稳定等其他因素的制约。三是人民币国际化战略需要考虑汇率的承受性。比如以前,我们建议直接把人民币资本账户放开,只要人民币出海或者是人民币来到国内,就不进行任何的资本限制,如果是美元,就进行限制。但是“811”之后,大家认识到人民币只要出去,就会换成美元,这只会扰乱国际国内的市场,这个建议现在看来是不可行的。四是“一带一路”做闭合的循环。以前人民币不管打给谁,只要出海就可以了。现在可以把钱借给某国,这个国家开展项目,又找中国的承包商,把这个钱还给中国的承包商,通过这个过程形成闭合的圆环,就不会担心人民币流入到其他的海外市场,像阿根廷央行一样,但是应该做不大。五是在岸市场和离岸市场的关系,未来人民币国际化的主战场在在岸市场,人民币在离岸市场的存量不断的缩小。六是人民币互换的长远前途,不单单是作为帮助双边进行贸易结算的工具,也需要考虑让它回归传统的功能,在金融危机的时候,帮助其他国家提供一些人民币的流动性。


五、贸易战背景下人民币的前景

(一)人民币国际化外向挑战与机遇

全球贸易放缓,不确定性在增大,不确定性增大对于人民币在某种程度上未必是坏事。IMF对人民币国际化是持有非常正面的评价,如果人民币能够成为一种新的全球化安全资产,这个对于全球经济是有正面影响。所以全球不确定性的增大,对于人民币的国际化可能是一个好消息,但要求这个不确定性不是关于中国的不确定性。要重新审视国际化的成本,国际化对于出口部门会不会有打击。在使用人民币国际化的过程中,如通过签订更多的货币互换可能会有一定的风险(见图7)。


(二)贸易战对人民币国际化的影响

第一,特里芬难题。特里芬难题就是,如果要向全球提供流动性,意味着货币要不断输出,要求有逆差。但是另一方面,在国家经济出现持续性逆差的时候,大家怀疑你是否能够维持经济强势。人民币国际化之初,大家提出了很多担心。但是贸易战,叠加人口结构等原因,我们已经慢慢从经常项目下顺差国家向经常项目下平衡国家进发。在这个过程中,贸易战给了中国长期的助力。中国未来长期是贸易平衡国家,这就不存在特里芬难题了。当然我们不确定特里芬难题有多难,但是无论如何当中国变成了贸易平衡国家,就不用担心所谓的特里芬难题对于人民币国际化的影响了。

第二,促进新一轮对外开放。在实体经济方面有很多的亮点,但是很重要是金融体系加大力度开放。这个就给我们提出了挑战,现在汇率制度改革和资本账户开放没有完成,所以国际化推进后,反而会对之前的改革有一些反作用。现在要加大新一轮的对外开放,汇率和资本项目必然会进行新一轮改革,为人民币国际化打下更坚实的基础。

第三,全球供应链的断裂。美国和中国之间的贸易战到可能还有很大的机会双边达到某种协议,但是双边达成协议和达不成协议的差距不大,有一些伤害已经造成,而且是不可逆转的。因为过去特朗普主要有两个操作,第一,在已经和墨西哥有贸易协议的前提之下,继续用关税手段威胁墨西哥,因此即便中美之间达成贸易协议,可能特朗普还会复制它对墨西哥的手法,一旦不满意,重新把关税武器拿出来。第二,即便解决了华为的问题,全球供应链的断裂恐怕已经是不可避免了,未来中国高科技企业都会对这些有所警醒,随时会出现断供。从全球来讲,由于政治的问题,导致全球贸易链的断裂显然不是好现象。而全球供应链断裂对于国际货币的影响在于,中国有很多“两头在外”的企业,两边贸易结算都是外币,对成本进行保值。但是如果贸易战持续,全球供应链断裂,产品要本土化了。这样就有更多讨价还价的空间,或者是更多的理由采用本国货币结算。

最后,三家中资银行被美国的监管者威胁,剔出美元结算体系。美元结算系统,对于现在的威力是充分显露出来的,如果从长远来讲,美国继续执行这种处处与人为敌的政策,必然有更多的国家会考虑使用自己的结算系统,而脱离美元结算系统,使用自己的结算系统肯定也要使用自己的货币。现在中国已经有了一个叫CIPS,邀请海外的这些企业还有金融机构开CIPS的账户。但是在国际上的清算、结算功能还是通过美国的软件完成的,这是并行的两个系统。在未来,如果中美之间的关系进一步恶化的话,可能中国就要以这个为基础出发来构建全球性的,人民币的结算系统,这个对于人民币国际化也是一个好消息。

(三)人民币国际化的下一定突破口——人民币债券市场开放

如果中国持续进行人民币国际化,在债券市场开放方面大有可为。权益类的资本流动在其他国家都是少数的,只有中国是多的,超过固定收益类的资本流动,在这个方面中国有很多的工作可以做。一是国际化货币金融的交易功能。二是加强人民币债券领域金融交易功能的途径。进一步完善中国的债券体系,增加中国债券对于海外投资者的吸引力。包括优化货币政策执行框架,增进债券市场流动性。发挥财政部门作用,重视国债的金融功能。建立统一监管框架,增加市场互联互通。丰富风险管理工具,发展债券衍生品市场。

注:

本文系根据作者在鸿儒论道第146期演讲整理而得。

作者简介:

夏乐 西班牙对外银行首席经济学家

刊于《新金融》2019年第8期


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