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【21世纪经济报道】经济增长会在政策调整之后稳定下来

(本文根据光大证券首席经济学家徐高博士在鸿儒论道上的发言整理而成)

影响2018年中国宏观经济最主要的因素是去杠杆政策。2019年中国经济的走向,很大程度上也取决于去杠杆政策是不是能够得以调整。全球贸易摩擦,无论是去年还是今年,对中国经济的影响更多是在心理层面,从宏观数据看,其实际影响远远不及去杠杆政策。

我们需要讨论两个问题,第一,去杠杆政策会如何发展?第二,今年宏观经济的形势会怎样?我们基于对去杠杆政策的分析,预判一下今年的宏观经济以及资产价格的走向。

债务规模上升有必然性和合理性

一个基本事实是中国仍然是高储蓄率国家,储蓄率到现在为止仍然超过40%,而中国以外的全球其他国家和地区的储蓄率就20%多一点。也就是说,中国的储蓄率是其他国家地区的平均水平的2倍。

储蓄要向国内投资转化,转化途径就是融资。我国社会融资规模的组成:大头是银行信贷,包括传统信贷、委托贷款和信托贷款等;其次是债券融资,现在债券融资包含地方政府专项债;最后还有股票融资,占整个社融比重不超过5%。所以很明显,中国融资结构是债权型融资方式为主导,随着储蓄向投资转化,债务会越来越多,所以杠杆上升有必然性,也有一定的合理性。

从国民经济核算来看,国内储蓄有两个用途,一个是转化为国内投资,另一个是借给外国人,借给别人表现为经常账户的顺差。但在次贷危机之后,我国经常账户顺差占GDP的比重显著收缩,外需不断走弱。由于美国加杠杆,我们需要国内储蓄更多地转化为国内投资。所以次贷危机之后,中国非金融部门总债务占GDP比重增速加快,更多的储蓄需要在国内吸收消化掉,债务自然上升得更多更快。

现在中国非金融部门总债务占GDP的比重大概在250%,比新兴市场国家均值高一点,仍低于发达国家的均值。从跨国债务比较来看,中国的债务处于全球各个国家的中游水平。更重要的是,评估中国债务规模的合理性,必须考虑到中国高储蓄率的情况。

削减债务的根本措施就是增加消费——中国债务产生的核心原因是储蓄多,而储蓄是收入减去消费,如果消费增加,储蓄就减少,杠杆率也会下降。改革开放以来,人均收入水平快速地上升,但居民消费占GDP的比重明显地下降,到现在为止,已经低于全球均值近两个标准差。消费低,储蓄自然就高,所以要真正降低债务,最根本的办法是推进转型,让消费多起来。

但是,要增加居民消费,前提是增加居民收入,在不增加居民收入的前提下想增加居民消费,就只能让居民加杠杆。从理论上讲,增加居民收入很简单,把更多收入导向居民部门,也就是还富于民,例如大规模减税,让利于民;让能够产生收入的资本更多地到居民手里去。但在可预见的未来,收入分配制度很难在短期内进行大幅度的调整,这就导致居民消费很难扩大,储蓄占GDP比重仍然会处于高位,债务累计就有它的必然性。

“生产型投资”与“消费型投资”

在长期面临高储蓄的情况下,我们主要让国内投资吸收储蓄。当前中国国内投资分几块:基建大概占四分之一,房地产大概占四分之一,制造业大概占三分之一,还有其他投资五分之一。

投资又可以归为两类:制造业投资可以理解为“生产型投资”,投下去很快变成产能,产能会越搞越大。基建和房地产投资可以理解为“消费型投资”,投下去不会带来产能的迅速扩张,反倒有助于提高公共和个人的消费水平。在居民消费占GDP比重仍然比较低的情况下,消费不能扩张,生产型投资空间又不大,通过消费型投资拉动总需求、稳定经济增长有其合理性的。虽然很多人不喜欢房地产,不喜欢基建,但这两类投资确实是经济增长很重要的依靠。

基建投资带动了地方政府债务扩张。所以,去杠杆政策的重要措施是抑制地方政府债务过快地增长,对地方政府融资进行紧缩。地方政府融资平台作为基建投融资主体,从2017年开始,其债券发行量大幅下滑,融资明显受到挤压。同时,从2017年初开始,房地产调控强化,房地产获得的开发贷款增速在2018年明显走低。

除此之外,2017年经济工作会议之后,我们推进了金融强监管政策,有效解决了影子银行的扩张问题。社融可以分解成两块:传统银行信贷和非标准的融资或者叫影子银行融资。非标融资包括委托贷款、信托贷款、票据融资之类,有很多风险,所以是防风险的重点。目前非标融资收缩得很厉害。当然,非标融资在某种程度上满足了实体经济的融资需求,尤其是一些民营企业的融资需求,非标融资的收缩,也限制了某些民营企业投放融资的渠道。

去杠杆政策正在经历调整

货币政策传导机制分成两个环节,第一个环节是央行基础货币的投放,决定了金融市场或者银行间市场流动性的状况;第二个环节是广义货币的派生,主要通过社融完成,这个环节决定了广义货币的多少,以及实体经济流动性的状况。

当前金融市场流动性泛滥,而实体经济融资难,形成了并存的格局。虽然央行可以增加基础货币的投放,比如去年到今年,央行的货币政策其实相当宽松,多次降准,但增加基础货币并不代表广义货币派生能够相应增长。目前社融增长很大程度上被抑制,货币政策传导不到实体经济去,房地产和基建投资增速也明显下滑。PPI同比增速在去年12月已经降到1%以下,有负增长的可能。

值得关注的问题是,我们希望通过去杠杆政策,以经济减速的代价改善经济结构。但经济结构改善并不显著。民营企业相对地方国企和央企的信用利差还在拉大,已经处在了历史高位。当然,我们也必须看到,随着去杠杆政策的执行,国有工业企业的资产负债率大幅度下降,成效显著。但民营企业资产负债率明显上升,上升幅度大于国有企业下降的幅度。

应该说,过去两年比较严厉的去杠杆政策,正面作用突出,但也带来了一些负面作用,主要问题是民营企业融资难、民企杠杆率上升,这可能推升全社会杠杆率。

现在去杠杆政策需要调整,也正在被调整,从去杠杆到稳杠杆,疏通货币政策传导路径,消除实体经济融资难的状况,从而带来经济增长的企稳。

2019年,全球经济景气大概率进入下行通道。所以,指望外需为中国经济带来更强拉动是不现实的。国内政策是经济能否稳定的关键。

我们要实现全面建成小康社会的目标,2019年和2020年经济增速需要保持在6.2%以上,这样才能实现2020年GDP比2010年翻一番的目标。过去大量波动告诉我们,要花费重大的代价才能重建信心,如果今年GDP增速滑到6.2%以下,再要提升起来会非常难。我们预期,2019年政策会进一步调整,以稳为主,而经济增速也将企稳。

经济增长企稳后股市债市会发生变化

随着经济增长企稳,各类资产的走势会在2019年出现一些趋势性的变化。

2018年开始的债券牛市基本上到下半场了,快到终点了,可能还有一点上升空间,但利率下降的空间已经收窄。现在市场利率很低,但信用利差很大。2019年既要维持一定的基建增长,又要支持民营企业融资,信用利差收窄是必然的。从这个意义上讲,信用债配置价值比较高。

股票市场方面,目前万得全A的市盈率处于历史低位,但历史低位不代表不能再进一步下跌,如果GDP增速进一步下滑,A股还有很大的下跌空间。但是,我们相信中国经济增长的潜力,坚信中国实现全面小康社会的历史动力。在这些前提之下看目前市场的估值,那就是很低的水平,有相当的吸引力。

全球大宗商品基本看中国。我们将CRB工业原料指数和中国M1增长率进行对比可以发现,M1增长率低的时候,大宗商品基本不可能有牛市。我国的供给侧结构性改革有效地清理了一批产能,也带来了上游产品价格上涨的问题,客观上增加了下游的成本压力。目前,我们正在优化供给侧结构性改革,这个调整需要时间。所以,无论从需求还是供给两方面分析,大宗商品进入熊市的概率是很大的。

人民币汇率是另一个大家都关心的问题,市场主要是关注美元兑人民币即期汇率。人民币对美元的汇率和美元指数高度挂钩,美元走强则人民币要对美元贬值,美元弱则人民币升。目前美元很强,但是美国想一直一枝独秀不太可能,其金融市场已经释放出了一些警示信号,比如美股下行压力比较大。我预计,今年美国经济景气没那么强。美元已经差不多到了阶段性顶部了,开始往下走。所以,今年人民币汇率会更为稳定。

《21世纪经济报道》 | 2019-01-24

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