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杠杆之辩

当前市场出现了对经济前景的零星悲观预期,这主要是基于“去杠杆”政策和贸易战的两大冲击因素。2018年12月16日,在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第137期【鸿儒论道】上,兴业银行首席策略师乔永远博士从“去杠杆”转向“稳杠杆”政策变化角度,展望了2019年宏观经济形势。


乔永远开宗明义指出,没有杠杆本质上就没有金融,没有杠杆就没有货币,没有杠杆的本质也是没有信用。从这个角度来讲,所谓“去杠杆”的过程和链条,本质都不是为了去杠杆到零的水平,现代社会、任何一个社会都不会有这样的现象,真正的诉求是去掉不合理的杠杆扩张,维持相对合理的杠杆水平,在技术上为稳定的杠杆的提升,以及良性的杠杆的改善提供一些发展的空间,这个变化是探讨杠杆的一个主基调。

他围绕杠杆是什么,从哪里来,到哪里去进行了深入浅出的分析。他认为杠杆主要分两类,一类是期限杠杆,借钱投资短,还钱周期长;一类是信用杠杆,刚性负债,风险投资。过去十年通过连续的加杠杆,推动了经济的快速扩张。2009年四万亿的政策扩张,刺激了信用杠杆的扩张,2012年的降息,加速了期限端的杠杆扩张;2014年以来的金融市场利率的快速下降,导致期限杠杆的全面上升。从过去三轮的杠杆回升过程来看,加杠杆的效果都是越来越差。


加杠杆效果不好,但“去杠杆”的效果很明显。2016年以来的去杠杆政策最主要措施并不是利率的提升,而是融资规模的量化收缩。直接结果是货币增速M2从之前14%的水平降到8%(2000年以来最低水平);宏观负债率上升过快,据BIS测算,2018Q1中国非金融部门核心债务占GDP的比重为261.2%,同期美国该比重为250.5%;单位GDP增长所需银行信贷相对稳定,所需影子银行规模大幅收缩;广义通胀价抬升。指标显示杠杆弹簧已经压缩到最低水平。“去杠杆”的过程其实形成了巨大的影响和冲击,而这种影响和冲击都是前面三轮刺激所形成的杠杆积累的直接结果。


乔永远指出,所有这些东西的变化,可能都不支持杠杆的进一步提升。这些变化是谈及杠杆之辨的时候需要关心的核心问题,而不是传统而不是传统上哪一个机构加了杠杆,哪一个机构降低了杠杆,我们需要关心市场的预期在哪里,而这些预期会驱动行为的明显变化。在两个点上,一个是在期限上会不会进一步扩张,另一个是在信用端会不会明显地加杠杆,目前来看很难看到在2019年在利率的全面下降的方向上来看,应该不是一个有效选择。因为无论是从2014~2016年的变化来看,还是从通胀水平来看,都不支持。往后来看,减税才是一个相对可选的方案,但是减税的痛苦程度可能比想象得要大。

在这样的形势下,乔永远前瞻了2019年的政策基调:减税、宽财政。他认为政策的具体着力点有以下几方面:第一,利率要稳定,不要大幅度波动;第二,信用传导机制上可能继续出现指令性目标,这种指令性的目标可能是对整体性目标的一种补充;第三,财政的减税,这个力度可能会比想象中的大,但是会受到现实制约,预估2019年赤字率4%,2020年赤字率5%;第四,增速目标会不会出现一定程度的下调;第五,政策目标的优先级会不会改变;第六,房地产税和国企改革会不会有新的进展?

这样的政策基调下,经济底可能反映出一些特点:名义GDP增速可能还会持续下降,无论是在价格端还是在实际GDP增速端;美国和非美市场经济增速都在下降;人民币继续面临贬值压力。在政策上,定调已转为维稳,抓手从基础设施转为减税,A股市场政策有所松动。

他最后强调,这一轮的调整可能看不到加杠杆的放松,因为前三轮基本上把杠杆效应已全部用完,这轮的调整一定是杠杆是辅助,财政或其他政策是主导。在信用杠杆,期限杠杆上都达到了“去杠杆”的既有目标,在维持杠杆的有效稳定,预期的有效稳定,利率不要进一步下调的情况下,在其他方面继续推进才是最优的选择。


复旦大学经济学院教授、复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任王永钦,上海金融与法律研究院研究员高利民,东方证券高级研究员、首席经济学家助手陈达飞作为评议嘉宾出席了本次活动。        

王永钦认为,中国过去十年是非常关键的十年,是杠杆周期的十年。2008年金融危机之后,其他国家通过财政补贴、减税的方式“去杠杆”,中国反过来加杠杆。金融创新和现代的金融体系很容易出现高杠杆和信贷的泡沫。因为现在金融体系是多层的资产抵押和层层的杠杆组成的,比如用住房做抵押的抵押贷款,抵押贷款的证券化(MBS),MBS进一步的证券化(CDO),以此类推。在这个过程中,最基础的底层资产被多次用作抵押,相当于放了很多次杠杆,其价格会远远超过基本面。影子银行的核心也是抵押品,因为影子银行中没有政府的存款保险,所以交易都是建立在层层的抵押的基础之上。2000年之后中国进入影子银行,货币政策基本上失效,货币政策在现代金融体系重要的一个纬度是杠杆。他强调,中国充分利用了抵押品,我们应该要看到它的好处,中国并没有陷入萧条,过去十年的杠杆是基于资产的杠杆,资产杠杆决定着社会的流动性,资产杠杆又由未来不确定性决定,未来不确定性决定了每层放杠杆的程度,程度越高,杠杆越低。今年的“去杠杆”和资管新规带来了逆转,抵押品价格下降之后会引起金融体系的迅速流动性收缩。

高利民补充道,“去杠杆”是一个可控的金融危机,更长的角度看,在金融危机以后,在这些杠杆去掉以后,经济如何恢复是个重要的问题。历史上经济恢复有三种办法:一是战争,需求和产能大大增加;二是大发现,扩大自己的市场,比如中国加入WTO;三是是科技革命,提升整个劳动生产率。现阶段,无痛去杠杆是不可能的,中央政府不断加杠杆也是不能持续的。

陈达飞认同乔永远的观点,未来应该是稳杠杆和结构性去杠杆结合,去杠杆的重点是以地方隐形债务为主,未来投资不能靠地方政府加杆杆,激发民间投资是关键,需要减税,给企业减负。减税,既可以是供给侧的,也可以是需求侧的,但效果却有较大不同。减税通过两种效应来促进经济增长,一种叫收入效应(income effect),另一种叫替代效应(substitution effect)。前者指减税可以增加税后收入,从而增加需求;后者强调减税会提供一种激励,使人们用劳动替代闲暇,或者用投资替代储蓄等,这会增加产能,即供给。他强调,未来应该从需求侧减税转为供给侧减税,供给侧减税典型标志就是降低边际税率,从对特朗普减税方案——《减税与就业法案》的分析可知,其突出特点是延续“肯尼迪-里根”模式,调降边际税率。肯尼迪时期,美国最高税率达到 91%, 1963 年税改,将其减到 70% ;里根在 1981年又将其降到 50%。1986 年《税改法案》降到 28%。供给侧减税,收入效应叠加替代效应,不仅可以直接增加总需求,还能通过供给带动需求,使得长期总供给曲线和需求曲线同时向右移,社会生产可能性边界得以扩张,且能得到需求的支撑,更加有利益经济的长期可持续发展。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持。几位专家还与现场参会者就汇率、股票、房地产、国企改革等问题进行了交流与探讨。


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