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【城市中国】影子银行与化解地方债务风险

编者注:

中国的地方债务具有明显的中国特色,金融风险与财政风险伴随城镇化复杂交错,导致债务风险持续累积。2017年《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》明确提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”。《中国金融稳定报告2018》也指出,与其他国家相比,地方政府隐性债务风险的防范化解较为紧迫。

回顾改革开放40年的历程与经验,聚焦金融改革、地方发展等议题, 2018年11月16日,鸿儒金融教育基金会、上海金融与法律研究院共同举办了年度主题研讨会——“影子银行和化解地方债务风险”,邀请到过往40年国家宏观调控的亲历者、参与者,共议改革新征程之矛盾与挑战,以及新一轮的宏观调控和债务问题应当何去何从,结合复杂国际局势,谋求中国经济高质量发展。中银国际研究公司董事长曹远征,上海交通大学特聘教授、中国发展研究中心主任陆铭,国务院发展研究中心研究员邵挺,分别发表了演讲。本文根据会议发言整理而成。

伴随着中国快速城镇化进程,财政金融与产能过剩交织在一起,导致地方债务风险错综复杂。

从历史角度来看,城镇化过程中出台的一些政策有其必然的合理性。问题是政策基本针对地的城镇化,忽略了人的城镇化,对城市的功能、教育、服务等老百姓的真实需求投入不足。从2014年开始中国的消费已经超过投资,成为GDP第一大贡献者,但是这些消费似乎并没有转到农民工市民化的核心上去。

通过地方债务推动城市化建设,可以说是中国特色。随着财政体制的改革,简政放权,地方获得了财政的自主权,新城新区开发、招商引资蜂拥而起,种下了土地财政基因,1998年亚洲金融危机后就被机制化,形成了地方融资平台的特殊模式,以土地为质押,向银行贷款,由政府财政基金担保。这种模式在2008年金融危机后大行其道,地方融资平台遍地开花。一方面推动了中国城市化的进程,另一方面也构成了地方债务的主要来源。尽管在表面上债务是银行贷款,是金融问题,但是政府的行为是财政问题。当开发区不再扩张,建设开发区的企业就会产能过剩。融资平台理论上不进入财政,只是用于土地出让,但又与财政有着千丝万缕的联系,演变成土地财政。这就是中国城市化的逻辑。

影子银行问题本质上是财政的基本框架和制度没有完全确立导致的问题。财政体制改革重要问题是明确财政的支出责任,也就是政府的支出边界。只有支出责任清楚,才能明白地方债务的形成,以及未来政府是否可以负债。明确了这几点,才有债务的规范化,从而能对债务进行统计,也就不存在影子银行的问题了。监管的核心是透明化,资产证券化。影子银行透明化以后,才能看出金融与地方债务的关系,才能使风险可辨认。

地方债务最重要的问题不是政府负债过多,而是期限错配严重。解决之道在于,在影子银行透明化的基础上,对债务期限进行合理调节安排,将金融体制改革和地方体制改革相结合。

对于债务化解建议,一是地方融资平台进行供给侧改革,割断与财政的联系,不要牵扯到政府的资产负债;二是打开地方融资平台做PPP安排,用本项的盈利收入覆盖本项的债务。在此基础上,政府可以阶段性地提供补贴,使其实现商业化运作。

中国的地方政府债务问题还未细化到区域分析探讨,从省级层面出发去探究更具有真实性。从2017年中国省一级的债务/GDP的比率来看,越发达的地方负债率越低,经济增长最快的地方,依靠投资拉动经济增长,反而负债率最高。这一现象与中国经济“欧元区化”的概念十分贴切。中国是统一的货币区,同时存在市场分割,其中最重要的是劳动力流动障碍,地方之间存在非常大的劳动生产率差异。由于统一货币,欠发达地区原本劳动生产率就低,又不能通过单方面的汇率贬值来提高竞争力,但却要承担为当地人口提供经济发展、就业机会、公共服务、社会保障的各种支出,资金来源只能依靠中央财政转移支付和地方政府借债。欠发达地方政府融资成本年化利率甚至高达14%~15%,但是所对应项目的回报非常低。其中中央政府在做隐性背书,金融市场将风险转化成了高利率。越是欠发达的地方,融资成本越高。


中国地方政府债务本质上的问题是财政和金融混在一起。现在用金融的融资方式解决地方政府公共财政的支出,除了地方政府的信用背书,中央政府隐性的信用也在背书地方政府债务。在这样机制下,其实地方政府的债务几乎不可避免,尤其欠发达地区的地方政府债务不可以避免。不借债,就得更多的转移支付。而由于地方政府存在得到中央支付的预期,从而产生“道德风险”,得到的转移支付越多,借债越多。

化解问题的机制在于更加宏观的体制层面,借助于劳动力的流动,促地区间劳动生产率的收敛,同时,减少欠发达地区的支出负担,这是解决统一货币区内欠发达地区借债动机最根本的办法。

当下在地方政府债务中出现最坏的组合,即高利率、低回报和刚性兑付。这里的高利率是指影子银行里的融资成本。问题是,地方政府将高成本的融资支出在低回报的项目,尤其在带有公益性质的项目,大量的基础设施建设投在人口流出地,没有回报。中西部人口仍然外流的同时,增量土地供应在全国所占比重却越来越高。“四万亿”计划实际投资更多的是增加在中西部的人口流出地。2009年以后,地方政府债务快速增长与倾向内地的土地供应和新城建设有直接关系。中国地方政府负债率的空间分布,本质是新城在建地与人口流入地之间存在严重的空间错配。目前,人们一直强调地方政府债务的期限错配,即“借短投长”的问题,其实,这种问题,换一种融资方式(比如通过债务转换),就能降低融资成本,这是纯粹金融问题。真正难以解决的是空间错配问题,因为这本身上是投资是不是有回报的问题。

对于地方政府债务治理,首先是地方政府债务治理本身。比如发行地方政府的债券来对存量政府性债务的进行置换。如果允许地方政府继续发债,中央政府继续背书,变成低利率融资,投资到低回报的公共支出里面,但债务本身是安全的,那老百姓也满意。但如果财政和金融不分家,在地方政府投资项目是低回报的情况下,通过抬高利率进行融资,只会让问题恶化,而不是解决问题。

真正需要治本的问题是地方政府债务的空间错配。其背后实际是以我国地方和中央的关系为背景,如果要打开“欧元区化”的死结,必须走以下几个的组合:

一是劳动力自由流动。地区间生产率趋同,欠发达地区支出的负担减轻,不需要有强烈的融资动机。

二是财政和金融分家。地方政府的公共财政应该降低利率,发行公债,降低融资成本,打破高利率、低回报和刚性兑付这种最坏的组合。

三是调整国家区域发展战略,提高政府的投资效率。进一步发挥东部沿海地区经济集聚和吸纳功能,同时中西部地区减少偏离当地比较优势的政府投资项目,提高中西部地区的政府投资效率。同时建城市要注重地理因素,重视城市发展的潜在的可能性,重视能带来巨大投资回报的需求。新城建设要建在人口流入地,要邻近老城,提高密度,才能充分发挥城市化推动经济高效发展的作用,成为化解债务风险的长效机制。


投资是一个需求侧与供给侧最佳的结合点。未来如何在防范地方债务的背景下稳投资?中国目前宏观背景最大的变数和忧虑都体现在中美贸易战,目前30%的省份投资在回落,不少省份财政已经出现紧张。

对于三大投资的政策取向,房地产投资尽管在10%左右的高位,前期受高地价的影响和三四线棚改的影响,接下来房地产投资会下行。制造业增速上创造了2015年8月份以来最高位水平,但是考虑到国内成本上升及国外经贸情况,到明年下半年也会是下行的趋势。最后稳投资就主要靠稳基建了。基础设施建设投资既有问题也有潜力,现在人均基础设施资本存量还低于发达国家,基建已经成为补短板的主要内容。

10月31日国办发了关于基础设施补短板的文件,给市场释放重要的信号,对PPP和地方融资平台等作出了符合实际的规定。要加强地方政府专项债券管理,同时也提出合理保障融资平台公司正常融资需求。“合理保障”和“正常融资”这两个定语,旨在平台不要出问题。

今年3月28日财政部出的23号文,《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》,其中说:“金融企业在服务地方发展,支持地方基建和公共服务领域中存在过度依赖政府信用背书,捆绑地方政府,捆绑国有企业,堆积经济和债务风险”。随后,金融机构开始对地方融资平台“一刀切”的去杠杆,主要是因为市场没有弄清楚城投债务是存量债务还是其他债务,导致民间投资和基建投资大幅度下滑。基建投资下降深层次原因是市场信心匮乏,预期引导也未能奏效。

现在的投资项目可分为新建、存量、未来储备项目这三大类。但是大量存量投资项目的回报率不高,或者既有的项目没有充分发挥作用,没有形成有效投资。过去一段时间大力推广PPP,但也暴露出很多问题,大家看重的不是PPP的具体项目,而是进入PPP库。融资平台搭建时,没有分清楚建设与运营,很多时候平台既是建设主体也是运营主体。很多城市事业单位改革没有到位,有回报率的城市供水、污水处理等业务,还是事业单位的经营模式,没有启动市场化改革。PPP项目普遍不重视总体规划和项目本身的可行性研究,甚至没有长远的规划,也不做很严格的尽调。地方政府和社会资本都有动力把PPP做大,但缺乏风险防范意识。

对于防范风险、化解地方债务,不能光做减法,可能还要学会做加法和乘法。做减法是要严格控制新增的债务,防范处置风险的风险。做加法就是盘活存量资产。做乘法是重新启动专项建设资金,只要体制上完善,它完全可以成为稳投资的一把利剑。政策方面必须千方百计地保在建项目,否则会造成更大的债务。活存量资产把吸引民间投资作为PPP工作的主攻方向,PPP的问题在于机制的盘活。

未来稳投资、化解债务的核心是要建立一条非收益性资本金的补充机制。政策性开发,金融运作,并且将债务转换成资本金的机制。如何让基金运转下去,首先是要明确基金的股权性质;第二要给基金公司必要的金融牌照,允许他以债务的形式接受发行的债券;第三要比照目前新K基金的做法,不对资本金来源进行穿透式管理,允许公司以股东借款的名义进行对外股权投资。这三条既能保证投资上去,也能保证不增长地方债务,还能充分的吸引社会资本。

《城市中国》2018年第12期

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