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【财富管理】张明:人民币有中长期贬值压力

日前,在由鸿儒金融教育基金会、上海金融与法律研究院合作举办的鸿儒论道活动现场,中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、国际金融研究中心副主任、平安证券首席经济学家张明,通过分析中国的房地产市场和人民币汇率走向,为我们解剖了当下中国金融市场的风险及前景。

房地产市场面临高度不确定性

中国的房地产市场情况错综复杂,张明首先分析了三种不同规模城市房地产市场的未来。

第一,三四线城市。2017年是这些城市的房子,历史上卖得最好的一年。但是未来三四线城市的房地产市场很可能就要开始持续下滑了。

去年,三四线城市的房地产热销主要受到两个因素的推动:一个是棚改规模处于历史顶峰,棚改是地方政府从央行借钱,给当地棚户区居民实施货币化补贴,实际上是央行印钞票帮助三四线城市去库存,所以前段时间一有消息说棚改规模要调整,很多房地产股票的价格马上就大跌,就是这个逻辑;其二,去年三四线城市老百姓(58.930,-1.07,-1.78%)买房子的时候大量加杠杆。问题在于,在年轻人口仍在快速净流出的背景下,如此多的人在三四线城市买的投资盘,未来很可能找不到新的购买者来接盘。因此,三四线房地产未来会是一个巨大的坑。

第二,准一线与二线城市。这些城市不断有人口流入,而房价相对于当地劳动力收入较低,房地产市场应该能景气很长时间。但最近这些城市的政府玩套利游戏,正快速耗竭其未来美好的前景。政府严控新盘房价,放开二手房市场,导致新盘价格比二手房低20%30%

结果导致一方面开发商不愿意马上上市,供给被压缩;一方面,买方只要买到房子转手一卖就能赚钱,需求猛涨,供需失衡。这些城市的吸引人才战略进一步放大了供需失衡的状况,市场是敏感的,这种情况下,名义上房价控制住了,但真实房价涨得非常快。笔者在某个城市调研时,了解到的真实情况是,一套一手新房卖150万元,但是买这套房子,需要花费100万元买车位,还要交30万元的费用才能签合同,表面上150万元的房子,最后掏出去280万元。这130万元基本上是在今年上半年期间涨起来的,这个涨幅相对于当地收入水平已经相当昂贵。就这样,本来能够慢慢涨起来的市场,其前景可能很快被透支掉了。

第三,一线城市。一线城市的不确定性更强。未来两年,一线城市房地产市场有两种情景:第一种是再暴涨一轮,当前刚需被限制,一线城市没了库存,一旦放松限购限贷政策,房价再翻一番也不无可能,这意味着房价已处于危险边缘。深圳房价翻一番就赶上香港了;第二种可能性刚好相反,市场也不应低估政府本轮调控房价的决心。

目前来看,未来一年到一年半的时间,开征房产税的可能性越来越大。张明总结了五个线索来证明房产税出台时间可能会比较快:

◆有些地方财政已经很困难。

◆全国性房地产联网系统已经完全搭建完毕。

◆前段时间,香港市场上出现了一个内地房产税的版本,不少人说是假的。张明仔细研读后发现,它很严密,针对很多市场分析都有直接回应,不像是一个民间科学家写出来的。而中国政府历来的一个传统就是,在重大政策出来之前,先放到香港市场上试试水,看看各方面的反应。

◆在供需失衡情况下,没有大的调控措施出台,一线房价控制不住。

◆国地税合并可能会增加征管能力。

最近,相关政府部门和官方媒体开始频繁提及房产税。很多人说房产税开征一定会经历漫长的流程,事实上如果政府真的想做一件事,也可以很快。在大的政策措施出台之前,限购限贷不敢放松,但是政策又怕出过头,一旦市场预期被瞬间逆转,系统性金融危机可能马上就会到来,所以一定要拿捏政策调控的度。张明认为冰封的市场至少维持到明年,但迟早会面临情景一和情景二的一种,因此中国房地产市场面临高度的不确定性。

人民币兑美元有贬值压力

美国发起的贸易战延烧全球。

今年上半年,美元同时对发达国家和新兴国家货币保持强势。近日,由土耳其汇率崩盘开端的货币危机,一度引发整个新兴市场的多种货币暴跌,人民币也不能幸免。在轰轰烈烈的人民币“保7”拉锯战取得了暂时性的胜利之下,未来人民币汇率怎么走?张明认为,从基本面来看,人民币兑美元汇率有中长期的贬值压力,除非我们有重大改革,提振回报率。

除了中美贸易战这一最直接的原因,张明指出,本轮人民币贬值是由基本面主导的,特别是短期利差再次收缩是人民币兑美元贬值的原因。

为什么汇率有贬值压力?张明分享道,短期看利差,中期看通胀,长期看劳动生产率增速。首先看短期汇率决定因素。利差的扩大和缩小会影响短期汇率走势,2009年之后中美利差迅速扩大,最高超过6个百分点,当时有很多境内企业借美元,在国内外汇市场上换成人民币之后,投资国内市场。这种套利行为将会使得人民币兑美元汇率面临升值压力。2014年之后中国经济不景气,中国央行降息降准,利率下降,中美利差收窄,这次收窄持续到2016年初,利差收窄会压缩套利空间,套利资金会回流,人民币汇率会有贬值压力。为什么2017年人民币重新开始升值?尽管美联储加息使美国利率往上走,但2017年年初,我国金融强监管使得国内利率上升更快,中美利差重新扩大,推升了去年人民币兑美元汇率。今年美联储依然加息,但二季度中国货币政策开始调整,中美利差再度缩小,而利差缩小会使得人

民币兑美元面临贬值压力。下半年的情况将会如何?首先,美联储还要加息两次,而我国国内货币政策至少短期内不会收紧,货币政策要么继续放松,要么不放,国内利率要么盘整,要么往下,无论哪一种情况中美利差都会进一步压缩。

长期来看,汇率走势取决于竞争力的变化。劳动生产率增速是衡量经济增长效率的指标。过去二十多年,中国的劳动生产率一直高于美国,这是为什么过去总体上人民币兑美元升值的原因。过去十年这个相对差距在不断缩小,这表示人民币长期升值的基础在弱化,原因是中国经济增长效率在下降。再看税后投资回报率,历史上很多时间中国是高于美国的,但是20092012年两国几乎走平,从2012年起,美国慢慢往上走,中国快速往下走,过去56年,中国的税后投资回报率整体上低于美国。由于相对税后投资回报率将会影响跨境资本流动,因此一定会对人民币汇率造成贬值压力。

另外,中国政府长期以来限制居民和企业到海外配置证券类资产,由此造成的结果是,美国、日本、中国三个最大国家的海外总资产分布严重不对称。三个国家的海外总投资中,证券投资占比分别为美国40%,日本45%,中国5%,这说明只要我们以后开放资本帐户,一定

会有大量中国企业和居民到央行购买外汇,到海外进行证券投资以分散其面临的国内系统性风险,这会导致人民币兑美元有贬值压力。

中国目前处在金融风险显性化和释放的过程中。历史上一个国家的私人部门信贷占GDP之比由升转降的时候,通常伴随着一次金融危机的爆发。1990年的日本,爆发了房地产危机、股市危机。1995年墨西哥爆发了债务危机。1997年泰国爆发了货币危机。2007年美国爆发了房地产与衍生品危机。2009年西班牙爆发了房地产和主权债务危机。

“在中国的体制下,不一定会爆发显性的房地产危机,但金融风险的上升已经反映到房价,而房价的变化最后会影响到汇率。中国一线城市的整体房价在全球范围内也是最昂贵的,这最终可能导致人民币汇率面临贬值压力。从长期来看,资产价格和汇率之间有一定的关联影响。”张明总结道。

《财富管理》| 记者:岳鑫 | 2018-09-10



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