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新三难选择下的艰难权衡 ——兼论中美贸易战与人民币汇率

当前中国经济正面临三难选择下的艰难权衡。不可能三角的三个角点分别为外部环境的确定性、防控系统性金融风险与宏观经济稳增长。在2018年上半年,随着外部环境急转直下,中国政府越来越难在控风险与稳增长之间取得良好的平衡。目前,政策指针正从控风险向稳增长进行摆动。而指针摆动的幅度,将会决定金融控风险的进程、资产价格的走势以及人民币汇率的变化,甚至可能决定结构性改革的前景。

2018年8月15日,在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第129期【鸿儒论道】论坛上,平安证券首席经济学家、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明指出,今年年初以来,随着外部环境的急转直下,尤其是中美贸易摩擦的加剧,中国政府越来越难在防控风险和稳增长之间求得平衡。

张明表示,自今年2月以来,这个指针正在向稳增长摆动,目前已到了距离控风险与稳增长两个目标各二分之一的时候。如果指针继续往稳增长摆的话,虽然短期增长有望被稳定住,但是控风险和结构性改革的努力却可能受到损害。当前是一个非常重要的时刻。未来政府如何选择至关重要。

首先,张明就全球经济2018年以来从协同复苏再度转为分化的事实进行了梳理。回顾2017年的经济,主要有四个特点:第一,经济复苏从少数几个国家扩展到大多数国家;第二,货币紧缩从少数央行向更多央行扩展;第三,2017年年初市场预期欧洲政治可能要出大问题,但是最后都全部过关,均由主流政党继续执政,所以欧洲政治风险并没有变为现实。第四,地缘政治冲突没有显著加剧。这四点都是很好的表现。但这样一个非常好的外部环境到了今年上半年却发生了非常大的变化。

张明总括今年上半年的外部环境也是四个特点:第一、全球经济又再次由协同复苏走向分化。发达国家经济今年上半年大多数都在减速,只有美国经济在继续走强。新兴市场经济体几乎是无一例外地下行;第二、货币政策收紧再次从多家央行转为一家央行,也就是美联储,今年美联储已经加息两次,今年9月和12月份有望再加息两次,明年市场预期美联储加息三次以上;第三,地缘政治冲突明显加强,全球油价的上涨带来新的通胀压力。第四,中美贸易摩擦激化,而且有进一步升级的风险。

中美贸易战对中国经济的影响几何?张明认为,第一,贸易摩擦直接降低贸易顺差,导致GDP增速下降;第二,贸易摩擦导致中国出口增速下降,因为中国制造业投资增速与出口增速呈现出较强的正相关,因此贸易摩擦会导致制造业投资增速下降,进而导致GDP增速受损;第三,如果中美贸易摩擦加剧,一旦美国政府限制中国企业对美直接投资,这会降低中国海外投资由国外向国内的技术溢回,这将导致全要素生产率增速下降,进而造成GDP受损。

张明表示,总体来看,中美贸易战若没有显著升级,对短期中国经济增长的冲击总体是可控的。张明亦认为,中美贸易战短期内不会得到解决。本轮中美冲突的表面上是中美贸易失衡,更深层次原因则是美国试图遏制中国的产业升级和技术进步,再深层的原因可能与意识形态冲突,以及崛起大国和守成大国之间的博弈密切相关。

中美贸易战会向哪几个领域扩展?张明认为有:第一,投资领域。可以从今年1~5月份中国对美直接投资规模同比下降90%中窥见一斑;第二,人才领域。美国政府目前正在调查通过各种中国官方人才计划回国效力的华裔科学家,这可能会影响未来从美国到中国的人才流动;第三,多边领域。美国可能团结其他发达国家,从多边渠道向中国联合施压。这一点是中国政府非常不希望看到的;第四,地缘政治领域。美国目前在朝鲜半岛、台海与南海都有一些新动作;第五,金融领域。不能排除美国政府未来会对中国金融机构驻美分支机构进行调查、制裁与罚款。

中国政府在应对中美贸易摩擦时,要防止陷入三个政策陷阱:第一,因贸易战升级而中断了国内结构性改革与系统性风险防范。如果再次通过扩张性财政政策与货币政策维持短期经济增长,这将会导致经济增长效率进一步下降、系统性金融风险重新上升,以至于问题积重难返;第二、在汇率上进行重大让步,通过人民币兑美元大幅升值来减少贸易顺差。中国政府应该充分吸取日本的经验教训,避免在汇率问题上做出重大让步。未来的人民币汇率应该由市场供求来决定,政府只能限制其超调,而非人为制造单边升值趋势;第三、试图通过大幅减持美国国债来向美国政府施压。大规模出售国债将导致持有的剩余部分国债市场价值缩水,且美国政府完全可以采取特别举措(指定政府机构接盘、冻结中国手中持有美国国债、甚至宣布定向违约)来进行对冲甚至反制。

另外,张明亦针对2018年上半年中国宏观经济形势进行了分析。在这段时期内,中国宏观经济已经出现了明显下行趋势:尽管GDP增速依然稳定,但高频指标不容乐观:固定资产投资增速、社会消费品零售增速、贸易顺差、货币增速、社会融资总额等均出现了不同程度的回落。事实上,外部环境与防风险政策的共振是拖累中国经济增速下行的主要原因:其一、基建投资增速明显下滑,这与中国政府防控地方政府债务的努力高度相关;其二,今年上半年货物贸易顺差明显缩水,这其实就是外部环境急转直下导致的后果。

最后,张明总结了其个人观点:当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的平衡。落实到政府宏观政策层面,则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。在这个政策三角中,坚持对外开放似乎已是既定的政策选择,而这样的决定也将使中国的经济发展不可避免地受到外部环境变动的影响。在这一前提下,中国政府正在控风险与稳增长之间纠结。中国政府应该具备政策定力,应该容忍经济增速的适当下行,继续坚持防控系统性金融风险的大方向不变。

东方证券高级研究员,首席经济学家助手陈达飞先生、国海证券研究所宏观组组长樊磊先生、上海交大安泰经济与管理学院经济系副教授钱军辉先生作为评议嘉宾出席了本次活动。

陈达飞在点评中表示,从经济的基本面来看,人民币汇率还是有贬值的压力的,因为外汇占款和央行的资产负债表都在收缩,10年期国债利差也到了历史低位,再加上对贸易摩擦升级的预期。但是,不需要担心它会像伊朗、南非一样呈现断崖式的贬值,短期内央行还是有很多工具来管理的,终极手段才是消耗外汇储备,目前还在撒沙子阶段但更重要的,还要看到政治意愿。美国过去一直在鼓吹中国故意低估人民币汇率以保持贸易顺差,也一直想把中国贴上“汇率操纵国”的标签。同时,特朗普上任后,多次暗示“弱美元”对美国有利。特朗普的核心幕僚,纳瓦罗在《致命中国》中也暗示美国与中国可以私下达成协议,让人民币缓慢升值。另外,对中国而言,在推行人民币国际化这条路上,保持一个相对稳定,或者是稍强的汇率,至关重要。从美元取代英镑成为国际货币的历史经验来看,主权货币能否成为国际货币,关键不在于自身作对了什么,而在于其他主要大国做错了什么,但至少自己不能做错。美元顺利取代英镑,在于“天时”——两次世界大战。所以,人民币汇率相对稳定,在长期内保持缓慢升值的趋势,可能是中美利益交汇点。而且日元的经验也可以佐证,经常账户顺差收窄并转向逆差,与日元升值是同步的。

樊磊认为,在稳增长和防风险是否矛盾的问题上,应该要进一步去细化讨论长期性风险和短期风险的问题。从短期风险角度上来看,其实稳增长和防风险可能有时还是保持一致的。

中美贸易战爆发之后,市场预期发生很大变化,人民币汇率出现很明显的贬值,债务违约从债券市场向P2P,乃至上市房地产企业蔓延,如果放任这种情绪持续放大,金融市场有可能出现更大的危机,像滚雪球一样。近期的政策调整,不仅仅起到了稳增长的作用,也有防风险的考虑。当然就长期风险而言,政策调整杠杆率重新上升,会使得整个体系的系统性风险再度上升。就长期而言,为了整个金融体系稳健发展着想,政府仍需找到一条出路。

关于如何降低杠杆率的问题,樊磊认为,理解债务的来源为何很重要。其一大致与储蓄向投资转化过程中的债务融资有比较明显的关系;其二则与储蓄相对过剩利率下行推动资产价格上涨过程中加杠杆炒资产有关。如果想把宏观杠杆率控制住,背后需要提升实体部门投资的回报,同时解决消费依旧不足储蓄相对过剩的问题。两者只能够通过结构性改革才能做到。单靠货币与财政的紧缩可能不足以完成去杠杆的工作。

樊磊认为要理解中美贸易战,从规则塑造的角度来评论可以获得另一看法。比如两方交战的焦点之一与中国製造业2025有关。中国把它理解为产业升级的必要政策,而美国则觉得特别不公平竞争。双方似乎各有各自的道理。但是如果站在第三方的角度考虑,中国的做法无法成为世界贸易的通用标准,美方的主张如公平竞争可能更符合世界的趋势和潮流。中国如果过度坚持自己在产业政策方面的立场,对于塑造中国是支持国际经济秩序和全球化主要参与者和推动者的国际形象而言不是特别有利。

钱军辉认为,分析短期汇率贬值压力和趋势,主要看跨境资本流动的趋向。目前中国跨境资本流动还没有达到平衡,而原因在于居民、企业和金融机构的外汇资产配置不足。这种不足还会随着走出去的中国企业越来越多,业务越来越复杂而变得更严重。

钱军辉认为,保汇率还是保外汇储备其实是个伪命题。一旦保外汇储备,其实就会阻碍实现均衡的外汇资产配置,造成人民币贬值压力的长期化。当然,短期汇率走向的决定者还是央行,但央行应该会更多地考虑推动中国资本帐户开放,从而让中国金融机构更好为走出去的中国企业服务。可能央行最终做的就是增加一点做空的成本,不让市场形成单边贬值的预期。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院助理院长聂日明主持。几位专家还与现场参会者就中国经济的新三难选择细项,包含充满不确定的外部环境,经济稳定增长与系统性风险防控等重要问题进行了交流与探讨。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。

(文字编辑:陈冠儒)


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