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【国际金融报】中国经济转型的症结与方法论

中国摆脱了持续四年多的通货紧缩状态,产能过剩问题得到非常大的修复,甚至已接近解决。

目前要同时实现稳增长和去杠杆目标有一定难度,要对GDP增速高低扩大容忍度。

中国经济如要可持续发展,中国经济结构的扭曲要得到纠正,房价下跌必不可少。

2016年,全球经济的复苏远未达到预期,世界深陷极度不稳定的低谷期。中国作为新兴经济体的代表,同样存在诸多的不确定因素,中国经济的未来走势与经济动向,被赋予了各种期待。近日,在上海金融与法律研究院主办的镜鉴与前瞻年会2016新供给·深改革论坛上,多位经济学家为中国经济把脉。处于十字路口的中国经济能否重新找准方向,至关重要。

高善文:产能过剩,很大程度上因为体制

供给侧改革是贯穿2016年宏观经济的一大主题。

对于产能过剩问题,安信证券首席经济学家高善文较为乐观,他指出,尽管中国产能过剩看起来很广泛,但是主要集中在黑色金属产业链条上,有色金属、煤炭,其他领域产能过剩的情况并不是特别严重。

他进一步分析,从产能过剩行业描述性统计来看,这些行业总体在经济中占比不是很大,但在工业领域的占比在10%20%之间,这些行业非常突出的特点是国有资本集中度非常高,超过50%。从地理分布上看,尽管中国有非常广袤的国土,但是产能过剩行业比较集中分布在淮河以北领域。

为什么不同行业的产能过剩程度不同?

高善文指出,用国有资本的集中程度来解释,在统计上有显著意义的结果是,一个行业国有资本集中度越高,产能过剩越严重。另外,如果一个行业在周期顶峰时盈利背离长期的均值太高,在行业低谷时背离长期的均值也会很大。这两个因素合并起来大约解释了超50%的产能过剩在行业之间的分布。

中国的产能过剩在一定程度上是周期性现象,周期下降会有一些行业面临产能过剩,在更大程度上是体制问题。高善文强调,因为国有资本即使在产能过剩盈利非常差的时候也非常难退出。对于民营资本集中领域,如果经济下降、盈利恶化,民营企业可以关门走人,产能过剩相对得到比较快的清除。

那么,目前,中国产能过剩清除程度怎么样?

高善文指出,从中国工业品的环比数据来看,20159月是转折点。20159月后,中国工业品价格总体上进入上升阶段,每一轮波动底部都在提升。从商品市场上看,商品价格的底部出现在2015年的11月初。这些上升比整个供给侧改革的概念提出来更早。其中非常重要的原因是盈利极度恶化导致市场自发性调整,这种自发调整在民营资本集中领域行业体现,自动出清带来产品价格回升。

产品价格迅速上升在今年年初叠加中国对钢铁和煤炭严格的限产措施,带来今年产品价格进一步上升,从PPI数据角度来看,今年年初以来中国摆脱了持续四年多的通货紧缩状态,产能过剩问题得到非常大的修复,甚至已经接近解决。

李迅雷:GDP增速高低,扩大容忍度

多年以来,中国一直把稳增长当作非常重要的目标,这导致中国货币扩张也是全球最快。这样的扩张使中国成为全球第二大经济体,也带来很多问题。

付出的代价中,第一可以看到整个社会杠杆率水平的上升。其中,企业的杠杆率上升最快。

从资产负债率角度来看并不算高,但是也绝对不算低。海通证券首席经济学家李迅雷指出,今年1月至9月,国有企业总负债余额达85.34万亿元,资产负债率为66.3%66.3%的负债率水平放在全球任何一个国家都不能算低。由于中国银行业贷款主要放给国有企业,所以国有企业经营质量的好坏,利润的增长与下降,对银行资产质量有很大的影响。

第二可以看到居民债务率水平目前还较低,约40%左右。但需注意的是,2013年以来,居民杠杆率水平不断提升(主要为房贷),放贷规模上升也非常快,今年前9月达到3.6万亿元左右。今年新增居民房贷余额将达18万亿元左右,另外还有消费贷等,消费贷有相当一部分仍然与买房相关,容易忽略的公积金贷款也在房贷里面。

最后,政府债务比重不算高,窄口径统计大概在40%左右,宽口径统计大概超过50%水平。

在全球经济不景气、中国出口不力的背景下,债务增长过快使得中国在投入上要付出的代价更大,如今年前三季度,中国基建投资接近20%,房地产投资增速上升,这样就引发居民加杠杆,基建投资的背后又是政府加杠杆、国有企业加杠杆。

数据显示,今年前三季度,国有企业的固定资产投资增速是21%,而国有企业今年上半年利润是下降的;民营企业投资增速只有2.5%,企业利润增速却在8%左右。这样一比,资源明显是错配的。此外,居民部门加杠杆也不是无限制可加的,从美国和日本的经验来看,顶部与人口抚养比相关,中国人口抚养比已经出现了提升,拐点已经显现。

在稳增长的背景下,企业的杠杆率水平显著上升,20162020年杠杆率水平每年将提高20个百分点,去年是250%的话,今年就要达到270%

这表明目前要同时实现稳增长的目标和去杠杆的目标有一定的难度。李迅雷建议,应该对GDP增速高低扩大容忍度,不一定定在6.5%,可以定在6%7%,把这个作为目标对结构改革会更有利。

彭文生:经济结构调整,房价下跌必不可少

目前,争议较多的是中国未来模式是走日本模式,房价跌,汇率不贬,还是走所谓的俄罗斯模式,房价不跌,汇率贬值。

其实,俄罗斯名义房价没跌,但把房价资产价格和通胀相比,房价增长速度低于通胀率,实际房价是下降的。因此俄罗斯模式是实际房价跌了,汇率也贬值了。光大证券全球首席经济学家彭文生称,这样观点背后的基本共识或基本逻辑是,汇率和房价结合起来,所以其中必须有一个要调整,关键是哪一个要调整。

中国无论是实际房价还是名义房价都在高位,而过去近两年时间,汇率开始贬值。彭文生指出,汇率和房价有双重属性,既是资产也是商品,要从双重属性看这个问题。

首先从实体经济商品来看,汇率和房价是什么关系?这个问题有两个视角可以来观察。

一是购买力平价视角,假设房子是可贸易的,北京房价太贵,就可以到纽约买房。以房价衡量实际汇率,溢价定价。但购买力平价是建立在贸易品基础上的,住房并非贸易品,溢价定价有问题。另一个视角是衡量经济体内部贸易品和非贸易品的价格,这里实际汇率衡量的是资源在非贸易品行业和贸易品之间的配置,非贸易品占有资源太多,或导致贸易品制造业受到挤压。

这两个视角隐含的是汇率和房价之间相互替代的关系,如果汇率贬的多,房价下降压力就减轻,反过来,房价跌得多,汇率贬值的压力就减轻。

住房是非贸易品行业的一部分,如果靠汇率贬值来抵消房价上涨对贸易品行业的挤压,汇率贬值的幅度必须非常大才能达到效果。但中国是全球第二大经济体,与俄罗斯的经济体量不同,如果中国要靠汇率贬值来调整内部经济结构的话,对全球经济的冲击非常大,中国的主要贸易伙伴也不会接受。

因此,从实体经济角度,靠汇率贬值抵消高房价对经济的影响并不现实。

金融资产也有两个视角可以观察,从资产配置视角来看,房价升太高,本币资产占整个财富的比例较高,大家就会更多配置外币资产,导致汇率贬值。

因此,房价和汇率是相互联动的,汇率贬值预期或者房价贬值预期下降导致另一个价格往下走。但这个视角有资本账户管制的限制。

另一个视角,汇率会影响国内信用条件,任何经济体在某一个时间点,要么对外是净资产,要么对外是净负债。汇率贬值和升值对私人部门的资产负债表有效率影响,对外净资产时,本币贬值导致总财富中对外资产占比上升,会产生自动资产配置调整,倾向于配置更多本币资产,汇率贬值幅度有限。如果对外净负债,本币贬值导致外部债务负担进一步加大,反而促进汇率进一步贬值。

这样就看出,中国和日本情况非常不一样,这个不一样是私人部门对外资产和负债的差别。中国资产是在政府手里,如外汇储备,私人部门则对外负债。在这个情况下,人民币贬值和房价下跌是相互促进的,如果人民币对美元贬值会导致债务负担进一步增加,这种债务负担进一步增加会导致资金进一步往外流出。同时,私人部门对外负债意味着私人部门配置太多人民币资产,太少外币资产。如果汇率升值预期改变为贬值预期,配置调整动力将加大。

因此,彭文生认为,中国要走的模式既不是俄罗斯模式也不是日本模式。中国经济如要可持续发展,结构的扭曲要得到纠正,房价下跌必不可少

国际金融报 | 记者:张竞怡 | 20161114日第14

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