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前瞻2018:宏观经济与改革新纵深

2018年1月7日,由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的2018年第1期、总第118期【鸿儒论道】邀请了中银国际研究公司董事长、上海金融与法律研究院学术委员会委员曹远征教授、长安财富资产管理有限责任公司总经理助理高洪满博士、上海交通大学安泰经济与管理学院钱军辉副教授、上海金融与法律研究院研究员高利民、东方证券首席经济学家兼总裁助理邵宇博士分别就宏观经济形势、资管新规、民间投资状况、消费升级和金融投资预判等热点问题,进行全方位前瞻与预判。

中银国际研究公司董事长、上海金融与法律研究院学术委员会委员曹远征分析了世界经济周期和中国经济未来的发展前景。他指出,低增长、低通胀、低贸易、高杠杆成为世界经济新常态,这预示着以宽松货币政策为代表的维持杠杆的政策将长期持续。国际金融危机后十年来的事实表明,宽松的货币政策只是防止了更大的衰退,而不能有效的提升经济增长,各国的短期宏观经济政策陷入两难之中,世界经济将进入新的长周期,新的长周期下,结构性改革成为宏观经济政策协调的重点之一,也将成为未来世界经济发展的主题。

由于经济结构的变化,潜在生产率下降,中国经济告别两位数增长,支持中国经济高速增长的因素都在减弱,中国经济下了一个阶梯,这是增长阶段的变化,不是周期性变化,在这种情况下,中国经济告别了高速增长阶段转向高质量发展阶段。他认为,未来高质量发展的推进需要深化供给侧结构性改革,加快建设创新型国家,实施乡村振兴战略,实施区域协调发展战略,加快完善社会主义市场经济体制,推动形成全面开放新格局。2018年是开局之年,其中供给侧结构性改革是中心,完善社会主义市场经济体制是关键,新的发展理念是引领。

2018年也是中国全面建成小康社会的关键之年,中国经济将进一步加快推进新旧动力切换、新旧模式转换,预计经济总体趋稳。GDP增长维持在6.5%以上,PPI虽有所回落,但仍在高位,CPI有所上升,预计在2.5%左右。

他指出,2018年是中国改革开放40年,改革将进入纵深阶段,一是国有企业改革方面,重点“完善各类国有资产管理体制,改革国有资产资本授权经营体制”;二是财政体制改革方面,重点是“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。过去几年,中国经济结构调整成果初显,新产业的“嫩芽”正在成长,如通讯器材、家具和装潢材料等消费扩大;智能制造成为新亮点;向服务性消费转变,健康、教育、金融、养老、旅游等产业发展加速;中西部成为产业发展的新兴地区。若能通过深化改革,使得新产业发展壮大,中国经济就可持续发展,从而为下一个15年进入一个现代化强国奠定基础。

长安财富资产管理有限责任公司总经理助理高洪满博士把聚焦放在了不久前出台的资管新规上,他首先详解了100多万亿规模的大资管行业的结构与发展趋势,指出在国务院去杠杆、防范金融风险、引导资金脱虚向实支持实体经济的政策目标下,一行三会出台了资管新规,主要内容包括了打破刚性兑付、压缩表外业务、确立资管产品分类标准、控制资管产品杠杆水平、提高合格投资者准入门槛等等。

这一新规对资管行业有很大影响,整个资管行业整体增速放缓甚至萎缩,行业生态重构和竞争格局改变,标准化产品占比会显著提升,短期内公募基金发展可能更具竞争优势,商资管和理财产品由于资金池和杠杆水平的明确约束,未来发展具有较大的不确定性,或告别高速扩张时代,信托和基金子公司的通道业务基本难以生存,而打着互联网金融口号的大部分P2P公司实际都是资金池模式,从合规性上基本没有生存的空间。

在“去杠杆、去库存、去产能”等供给侧结构性改革政策仍在推动的当下,严监管趋势下基建投资、房地产融资需求下降,同时随着全球央行缩表时刻的来临,2018年可能面临“负债荒”和“资产荒”的双重压力。在这种大趋势下,借鉴国外的经验,我们应该提高权益类资产在总资产配置中的比重,如何做?高洪满特别强调了四大可能的战略:一个是金融科技+人工智能投顾,第二个是财富管理+资产配置,第三个是期权+量化及其他衍生品,第四个是类金融(企业银行)商业模式,如国美、阿里、京东等。

上海交通大学安泰经济与管理学院副教授钱军辉以《民间投资下滑的风险和应对》为题发表演讲。他首先强调了中国经济增长的三驾马车中投资作为经济驱动力的重要性。任何一个国家在它的高增长阶段,投资比例都非常高。实际上,高增长的预期本身就能够带动投资,增长和投资互为因果。

投资在中国经济的快速增长过程当中扮演了非常重要的角色,其中民间投资的比例越来越高。但近期民间投资的趋势呈现出,总体名义增速在2016年大幅度下滑,2017年有微弱反弹;剔除价格效应,总体实际增速在2017年再次大幅下滑,并出现实际的负增长。分地区看,东北和西北下滑更早,幅度也更大,而东部和中部地区的下滑也十分明显。

钱军辉认为,民间投资下滑的原因有三,首先可能是供给侧改革导致上游工业品价值上涨,压缩了下游企业(民资为主)的盈利预期,于是抑制民间投资。第二可能是重要会议之前的政策不确定性导致投资的推迟。第三可能是整体的经济增速下滑,导致民间投资意愿下降。中国民间投资下滑可能是全球长期衰退(Secular stagnation)在中国的表现。

那如何应对民间投资的下滑趋势?他觉得问题很严重,但是也并非无解。

首先,国企改革大有可为,而且影响会非常大。真正的国企改革必须具备两个条件,一是要有足够量级的民间资本参与,这样国企管理层会受到真实的监督和约束。二是国企管理层要有足够的激励。如果一方面给国企管理层足够激励,另一方面通过能引入民间资本加强对管理层的监督和约束,国企的活力完全可以被激发出来。其他的改革也很重要,比如汇率制度改革、资本帐户开放,也是迟早要动的事情。

其次,针对盈利预期收缩和投资空间不足,钱军辉认为,需要在近期推出新型的供给侧改革。最近的供给侧改革其实是供给侧的收缩,一开始是去过剩产能,然后变成了环保去产能。两者都是供给侧收缩,对经济增长的影响是负面的。新型的供给侧改革是供给侧的放松,是降成本,是开放市场。

另外,中国也有很多领域可以开放市场,给民间资本更广阔的投资空间,如教育、医疗、文化、娱乐、体育等现代服务业。

最后,钱军辉认为,目前中国经济面临的中短期最大风险是民间投资下滑。为了应对这一风险,应该趁着改革开放40周年,重塑对改革开放的共识,用改革开放纪念改革开放。

上海金融与法律研究院研究员高利民根据出生人口的变化,对中国进行了世代划分:1962-1972年婴儿潮世代,这是“躺赢的世代”:10年时间全国共出生近2.97亿人,这代人经历了中国经济高速增长,是人口红利的净分享者。这一代受教育的回报率很高,“知识改变命运”。房地产红利明显,属于“低位主动加杠杆”。从消费角度来看,主要推动了耐用消费品产业的起飞。1974年到1982年的计生世代,这是“尴尬的一代”:这个阶段人口出生率开始大幅度下降,这代人基本上是人口红利的净贡献者。知识边际贡献下降,房地产方面属于“中位加杠杆”。消费品主要是个人消费品为主。1985-1991年的回声世代,这是“杠杆差距世代”:这代人是人口红利的维持者。这个阶段高等教育普及,房地产红利接近尾声,属于“高位被动加杠杆”,他们杠杆放大了他们的父辈差异,世代内部的不平衡程度相对最高。这个世代开始,高占比的服务消费大幅度提高。1996-2002年超独生世代,这是“老龄化负重一代”:这个世代里,高等教育已经去门槛化,基础教育缩龄化。消费方面,他们为生活方式买单。这代人是为老龄化买单的第一代,可以称为负债消费的新穷人。

从婴儿潮世代到回声世代,杠杆不平衡愈发明显。婴儿潮世代的初始差异在回声世代被杠杆放大,婴儿潮世代的领先群体成为时代的幸运宠儿,回声世代的被动加杠杆群体,可能得等到下一个经济阶段,才能时间换空间。

在超独生时代,来自教育的歧化影响深远,高等教育去门槛化与基本教育的缩龄化共生,一方面蓝领不愿念书,主动缩龄;一方面受过高等教育的人群,主动失业。劳动力质量高度缺损或将成为最大的问题。

高利民总结道,躺赢时代已经结束了,人口红利上半场可以称为“得信贷者得红利”,人口红利下半场,从消费角度讲,要看3亿中产,“得上中产者得红利”。

东方证券首席经济学家邵宇在由上海金融与法律研究院主办的“鸿儒论道•前瞻2018”发表题为《2018分水岭:流动性尽头与勇敢者游戏》的演讲,他展望2018年经济环境时表示,新一年中国经济既将面临严监管,又恐面对紧货币,预计明年的货币供应大概在11%左右。

他指出,发达国家与中国正在经历不同的金融周期,美国经济已经经历了杠杆去化开始加杠杆,而中国在杠杆的顶峰,正如中央经济工作会议中强调,去杠杆是未来一段时间的工作重点。目前全球经济处于一个“三高一低”的状态:第一,全球央行的规模处于有史以来的新高,但是今年可能面临同步收缩,因此可能是十年来全球流动性的大拐点。第二,全球主要经济体的负债率也就是杠杆水平创有史以来新高,是人类历史上欠债最多的时刻。第三,全球主要风险资产的估值水平有史以来新高,风险资产主要是指股票和房地产。这就是所谓的“三高”。“三高”之外还有“一低”,即VIX(波动率)指数新低,当指数上冲到至40的时候,说明市场处于“惊涛骇浪”;当指数下降至10的时候,市场则是“岁月静好”。现在VIX指数已经降低到9这一历史新低值。三个指标处于历史高位而VIX波动指数处于历史新低,有必要提醒投资者对未来可能的风险需要更加谨慎。

新宏观调控中,目前央行不断强化流动性管理,给市场造成阶段性的紧张预期,未来政策的官方表述仍然是稳健的货币政策和积极的财政政策。邵宇认为,2018年在执行过程中大概率是紧货币和严监管的叠加态势,需要放低对流动性的幻想。目前中国宏观经济正在经历一个稳住杠杆、转移杠杆和重点领域区域去杠杆的过程。坦率来说总体杠杆现在并未下降,只是增速有所缓和。

最后,他提到2018年金融体系的变化也会很明显,影子银行会在资管新规实质落地之后向标准体系和投行体系的转换升级势在必行,但也需要避免防范风险过程中人为引发更大的风险。2018年的重点可能在于大宗商品定价和欧亚区域内更多的直接货币交易的达成。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。


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