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刚性泡沫——中国经济为何进退两难


当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”,面临着进退两难的困境,这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象。中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能严重过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状,一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付不保所引发的局部刚性泡沫破裂所导致的,而中国房地产市场无疑也存在着泡沫。

2016年11月25日,在由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办、香港东英投资管理有限公司与上海淳大集团特别支持的第96期“鸿儒论道”论坛上,清华大学国家金融研究院副院长、泛海讲席教授、上海交通大学上海高级金融学院教授朱宁为大家解读刚性泡沫的产生及表现,并对刚性泡沫的化解提供了政策建议。

从近年来发生的泛亚兑付危机和期房降价引发的抗议等一系列事件中,投资者在蒙受投资损失之后所采取的较为极端的行为折射出了一种现象:中国投资者已经形成了牢不可破的信念,认为某些有风险的投资不但没有风险,而且应该是高回报的投资,这是导致整个金融体系甚至经济体系有可能出现显著的泡沫,泡沫最终是要崩盘的。朱宁从宏观层面利用行为金融思路,为帮助中国金融更好更顺利地改革,同时化解经济和金融中存在的风险提供了改革思路。现在刚性泡沫已经不再是中国一国的问题,几乎全球的经济也都陷入一种所谓“刺激-停滞/破灭”间的进退两难

刚性泡沫的含义即是被担保的泡沫政府越是提供刚性兑付的担保,大家越是觉得投资赚钱是天经地义,亏钱是天理难容。当投资者认为一个东西完全没有风险,且有着只涨不跌的预期时,理性的行为应该是“买”,甚至“加杠杆买”。泡沫最可怕的时候是:所有的人都相信这不是一个泡沫。中国经济最大的风险在于投资参与者对于危机和泡沫没有任何的经历和记忆,从而对于风险缺少起码的敬畏之心。从行为金融解释原因,一是经历了一段良好经济发展之后形成的过度自信,二是代表性偏差,在人的认知和心态之中,亲身经历的事件在决策中比统计学概率更有说服力,从而忽视了整体形势发展的趋势。

泡沫形成的必要条件有:极度宽松的流动性,新的技术/产品/地区/概念/商业模式,缺乏经验的投资者,政府的支持,世界经济霸主地位的更迭。朱宁认为,目前的中国,尤其是房地产市场已经基本具备这些必要条件。十年之后如果以美元计价,房地产很可能达不到现在的水平。由于政策对于经济增长速度的追求,吸引投资者在风险较高的领域进行投资,并通过政策提供投资安全/收益的保证,以达到吸引投资和推动经济增长的目的。投资被引导到原本应有风险,但被政策担保成为无风险投资,从而导致投资规模和投资风险敞口的扭曲,导致整个经济过度投资,杠杆加大,风险积累,资产价格飙升,金融风险累积,泡沫形成和破裂可能性增大。很多曾经高利润, 有吸引力的行业已经迅速进入产能过剩阶段。尤其是国有企业享受很多民营企业享受不到的优质资格担保,持续的债务增长和由于债务所引起的财政可持续问题日益严峻。

我们面临的是在整个调控理念里扭曲的经济如何能够回到可持续、均衡的状态。未来政策的改革方向,无疑是让市场最大限度地发挥配置资源的作用,包括简政放权、财政体制以及考评激励机制等一系列改革;金融体系改革包括利率市场化改革,汇率形成机制及人民币国际化等;退出对投资的担保,房价和股票是可以下跌的,扭转投资者“认赌不服输”的心态;推动“僵尸企业”进行破产与重组。正如乔布斯在斯坦福的演讲中所说,“死亡很可能是人生命中最伟大的发明之一”。

恒丰银行研究院宏观经济研究中心研究员、中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩,日本瑞穗证券副总裁、宏观研究员樊磊,上海观奕投资有限公司董事长夏锋出席了本次活动,并分别对朱宁的演讲内容进行了点评。

夏峰在朱宁的演讲内容基础上补充了以下三点:第一,中国刚性兑付和泡沫的根源在于国家的治理体系还是计划经济体制,但治理对象是已经是在市场经济里具备市场化的人和主体之间的矛盾,主要体现在国有资产;第二,宏观层面的改革最关键的问题是涉及管制体系、机构和人员等各方面利益的调整;第三,

樊磊从资产配置角度探讨了泡沫的危害。泡沫背后蕴含的是严重的资产错配,大量的资源配置在未来过剩的领域而不是在未来产生真正需求的领域,在未来某个阶段会出现短缺。出现短缺的时候就面临流动性收紧和泡沫破灭的风险。只是出现的方式在中国的情况下未必以本身的价格体现,也许是汇率贬值或者其他的方法。

蔡浩认为,泡沫在金融市场无处不在,不同之处在于泡沫是良性化发展,还是恶性化发展。良性泡沫就像良性通胀,能够激发金融体系活力和金融实体造血能力。对政府部门来说,需要遏制泡沫,让泡沫不会破灭,而是向促进世界经济发展的方向发展。从近期看,如果土地政策没有根本性变化,房产价格应该会处于平稳向上的趋势。

本期【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院研究员聂日明主持,中国陆家嘴国际金融研究院提供场地。现场观众还就政府在房地产供地因素中所起的作用,动态视角下的房租收益率,以及地方债务数据等问题与朱宁进行了进一步探讨和交流。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。


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