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中国经济增长的不可能三角

韦森 / 2017-1-11 16:56:12

本文根据复旦大学经济学院教授、复旦大学经济思想与经济史研究所所长、上海金融与法律研究院学术委员韦森在【鸿儒论道】第98期上的演讲所整理。

目前中国经济仍处于下行阶段,面临“去产能、去杠杆”“高税收、紧货币”与“保增长、增投资”之间的不可能三角,中国目前超过80%的GDP靠投资拉动,加杠杆严重,经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”。此外,实体经济还面临高税率、实际贷款利率高于企业平均利率和劳动力成本增高的问题。韦森教授认为要通过减税和货币宽松来促进经济平稳发展。

中国经济在下行

今年的数字都是6.7、6.7、6.7,非常漂亮,大家看一下固定资产、进出口总额,都是这样。经济好像在向好,首先用电量已经转正,铁路运输量还没转正,但已大幅度回升,生产资料价格无论是出厂价格还是进出口价格都转正了,工业企业利润开始转正。我一直在讲,判断经济增长的长期前景主要看资本收益率或者企业利润率,现在看起来这些指标也说明中国经济在向好。

那为什么提出来“中国经济在下行”?从2012年1月份开始,所有中国企业税前利润率低于企业实际贷款利率,就是说你要贷款赚钱,肯定还不了利息,这个非常要命。讲到减税的事情,实际上我的判断是中国更重的可能不是税负,而是贷款和利息。

为什么中国所有企业税前利润低于银行贷款实际利率?按照摩根士丹利的研究,现存的产能过剩压低企业投资回报率,从12%回报率落到6%左右,目前1~3月份贷款利率为4.35%,但是民间融资成本往往在4.35%~12%间,再加上50多个月是通缩,加起来就更高了。

中国经济的不可能三角

去年经济会议提出“三去一补”,去产能、去杠杆、去库存基本完成的,现在开始补库存。既然目前中国的几乎所有实体部门和行业都产能过剩,还要把大量投资投向实体部门,那是在去产能,还是增产能?是去杠杆,还是加杠杆?在此情况下,如果政府一方面要去产能、去杠杆,又要保增速,又要政府财政收入增加,这不是全都互相矛盾着的吗?这怎么可能呢?故我说中国经济整体上目前存在一个不可能三角。

你要说去产能,经济肯定要下行,对不对?要去产能,企业关门,税收也下行。如果要紧货币,可以去产能,但怎么保增速呢?目前保增速还是个底线,我们国家采取的宏观政策还是保增速、增投资为底线。

我们再看投资,中国投资率居高不下,2015年投资总量55万亿元,占67万亿元GDP的81.5%,2016年超过60万亿元,2017年会超过67万亿元。

历年GDP的50%左右来自于投资,这几年每年都超过80%。就是说我们的全社会投资固定总额已经超过GDP的80%,还要再加码,加到哪里去?

投资这么涨,但投资对GDP的贡献率还在下降,这意味着什么?意味着投资越来越没效率,在这种情况下,服务业在上升,投资在下降,消费在上升,你会发现投资越来越没效率。这几年为了保增速,投资增加速度,带来GDP增加。在这种情况下,即使投资越来越没效率,但我们还要投资。

在这种思路下,政府没钱了,就通过PPP项目来拉投资。按照中国社会科学院最近发布的《经济蓝皮书》预测,2017年全社会固定资产投资将达67.1万亿元,名义增长8.9%。其中,光基建投资预计就高达16万亿元。中国的经济现在之所以困难、企业效率低、盈利低,主要还是过去几年盲目投资、过多投资的一个结果,所有产业产能基本上都过剩。上一波大规模刺激经济增长的负效应还没解决,现在又如此大规模来追加基建投资,这到底是去杠杆,还是加杠杆?将来这新的一波几十万亿元的基建投资的贷款,谁来还?

在这种情况下,投向实体部门的大量银行贷款只会增加我国经济的总杠杆率和企业负债率。我算了一下,企业债券加上股票融资只有18%,70%多还是个人和银行个人贷款。所以在这种情况下,一是所有中国税前利润低于企业实际利率,二是中国的银行贷款利息负担一直大于GDP增量。从2011年13亿人生产的GDP增量,能把银行利息还出来,从2012年开始,越来越大,到了今年13亿人生产的GDP还不了银行利息的1/3,这种增长模式最后的结果是什么?

目前,我国一方面有170 多万亿元负债总规模,另一方面又有150 多万亿银行各类存款的情况下,我倒感觉是应该经营好现有的企业,通过给企业减息、减税、减负、减费和减少制度性交易费用,让大部分企业活下来,资产的收益率和企业的利润率有所提高了,等这一轮去杠杆的任务过去了,再考虑新一轮的投资和基建。在此宏观经济格局下,恰恰以银行储蓄为主的153万多亿元的广义货币,转向金融行业是个更好的选择。金融好了、股市好了,大家的收益提高了,增加了消费,也会影响人们的预期。

比税负更重的是贷款利息

人民币实际在升值,劳动力成本上升,银行贷款利率和融资成本奇高,在这三个条件下,中国企业的税收就显得很高了。但我们一定要看到,我国企业68%左右总税率的形成,并不仅仅是因为中国的税率高,而主要是因为中国企业的盈利能力比其他国家低。盈利能力弱的话,稍微加一点税,或者加一点汇率,工资上升一点,企业就要亏损。在这种情况下,我国的大量企业都在生死存亡线上挣扎,这是实体部门投资最近几年持续下降的一些主要原因。

从财政部的官方月度数据可以计算得出来,“营改增”之后,并没有真正减税,今年1~11 月份,我国的增值税净总额高达36752.42 亿元,净增加了8663.44亿元,增速高达30.8%。而同一时间,我国营改增所导致营业税的减少为6012.1亿元。即使按照财政部的官方数字,除了营业税本身的增收因素外,营改增所导致增值税净增7913.41亿元,相比营业税的减少,营改增这一项政府还多增收了1901.31亿元。从这个意义上说,营改增后企业的税收是增加的,特别是金融行业、房地产行业等,实际上并没有减,在增。当然,今年前10个月税收的增长也与经济企稳有很大关系。我国从2012年初开始PPI为负,今年9月份之后,PPI开始转正。企业盈利向好,税收也开始向好。

既然中央政治局已经把“降低宏观税负”确定为大政方针,那么关键是接下来怎么落实。3月份马上就要到来的《政府工作报告》,该怎样定2017年的GDP增速和政府财政收入的增速?如果GDP增速定在6.5%,那么财政收入增速就不应再定7%或7.5%了。如果政府财政收入的增长目标仍高于GDP的计划增长目标,那就意味着税收弹性仍大于1,那就不是减税,而是增税。

过去几年我一直在呼吁要总量减税,比如降低增值税税率。目前我们的增值税有四档,17%、11%、6%和3%。现在大部分企业的增值税税率是17%,能不能考虑降到15%?对于一些创新型的企业和高科技企业,能不能再降低一个点?现在营业税基本上没有了,降低增值税税率,才是真正的减税。

其实单从单项税率上比较,我们的税负不一定是最高的,中国企业更大的负担来自“费”,还有“五险一金”,尤其是来自高负债和高利率的还款还债负担。我们的非金融企业负债已经超过了100万亿元了,国有企业负债已经在80万亿元上下,民营企业也有20多万亿元。

实质上民间投资在下降,制造业投资在下降,跟利率上升是连在一起的。今年企业向好是不是跟去年六次降准、六次降息,实际上企业融资成本下降有关系?肯定有关系。

银行贷款基准利率现在是4.35%,各个银行一般会往上浮动20%,所以大企业的贷款利率大约是5%多一点,民营企业都在7%~8%甚至更高,“温州指数”(民间借贷利率)一般都在18%~20%以上,这才是压在中国各类企业肩上最大的负担。负债重,利率高,对企业的影响超出了税负的影响。因此,我一直主张货币政策不能紧。并且我一直在讲,去杠杆不能靠紧货币,宽货币才能平稳地去杠杆。但目前央行的货币政策面临着一个两难选择。

在新一轮基建投资热和房地产余热未消的情况下,再宽货币,只会加大中国经济的负债率。所以央行的货币政策目前是左右为难。但单从降低企业负担来看,显然企业的债务和利息负担比税收负担还重。

除了税、利率,还有一个因素是中国的劳动力成本已经很高了。单从名义工资来说,过去15年,中国全国城镇单位就业人员平均工资名义增速就超过13.5%,到2014年已达到56360元了,比2001年翻了5倍还多。同一时期美国、欧洲和日本的平均工资水平基本上没涨。当然,算实际工资的话,我们的通胀涨得更多,而日本、美国、欧洲基本上没有通胀,多年来一直在低通胀和通缩中徘徊。

对当下中国经济格局总的判断

第一,资本边际收益率普遍下降,中国宏观经济下行是必然趋势。不要再期望中国经济V型、U型反转。

第二,中国经济体内可能已经存在巨大的“信贷泡沫”。我讲现在中国经济的核心问题不是保增速,而是防金融风险,这一点在中央经济工作会议上也显现出来的。

货币政策我觉得现在是两难,这几年我一直主张量化宽松。中国经济在下行,企业负债和还款利息极重,在此情况下理应进一步降准降息。但在目前中国经济结构扭曲情况下,放松货币政策可能会导致贷款流向财政部、发改委PPP基建项目和房地产,进一步降息又会吹大泡沫,只会加杠杆,而不是去杠杆、稳杠杆。

经济工作会议说,央行要采取中性的货币政策,我觉得是别无选择的一种选择,放也不是,不放也是。我的看法,如果2017年经济继续下滑,货币至少不能成为经济下滑和经济风险催化剂。我这几年反复讲的观点,去杠杆,千万不能紧货币,发货币才能平稳去杠杆。

最后,我认为,中国的问题既是供给侧的问题,也是需求侧的问题,更重要的是政府侧的问题,政府不改革,中国的问题永远改不了,只会加杠杆。

只有在中国经济发展的道路清楚了,企业才有信心,长期投资、民间投资才会增长,中国经济才能真正走向稳定的发展轨道。

刊于凤凰财经 |2017-1-11

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