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【界面新闻】徐高:中国金融市场两大扭曲的背后

光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高日前说,地方政府融资平台对市场化融资主体的挤出,以及清理地方政府融资平台和严控房地产开发商融资所造成的货币政策传导路径不畅及资金脱实向虚,是近年来金融政策引发的两大扭曲。

徐高上周在出席上海金融与法律研究院鸿儒论道活动时表示,回顾过去几年中国的金融发展,可以看到种种乱象后面有清楚的逻辑线索,那就是在没有消除金融市场根本扭曲的情况下,金融政策头疼医头的做法反而引发更多问题。关键还得靠实体经济的消费转型,让中国彻底摆脱依赖投资拉动的增长模式,那样,政府对融资平台的信用支撑才能撤除,融资平台对市场的扭曲作用才能消除。

徐高认为,决策者推进利率市场化改革的初衷是好的,但现实是反而加大了金融市场的扭曲。

所谓利率市场化,就是放开利率,让自由浮动的利率来引导金融资源做高效的配置。理论上来说,民营企业利润率高,能够出高利率来获取资金;而回报率低的企业则只能承受低利率,因而拿不到钱。因此利率管制放开后,应该能够引导更多金融资源流向高回报、高利润率的民营企业,实现金融资源配置的优化——这是利率市场化改革的初衷。

但这一初衷并未实现。过去几年,中国上千家地方政府融资平台的平均总资产回报率不到3%,明显低于这些企业的发债成本。与城投债对比,产业公司的回报率则高很多,几乎是城投公司的两倍。按理来说,利率市场化改革后,产业公司的发债规模、融资规模应该超过城投公司,才能表明金融资源配置得到了优化。

但在2012-2014年间,地方政府融资平台的债券发行量反而超过了产业债。低回报、低利润的融资平台大量发债,大量获得融资;而回报率相对高的产业公司却发债困难。这一局面不是利率市场化改革想要达成的状况。

徐高说,这是因为融资平台背后有政府的信用支撑。在政府的信用支撑之下,融资平台回报率虽然较低,但反而更能承受高利率,反而比高回报的民营企业更愿意借钱、也更能借钱。所以,利率市场改革之后,融资平台这类有预算软约束的融资主体,在金融市场中非常明显地挤出了市场化的融资主体;中国金融资源的配置效率不是升高了,而是降低了。

徐高还认为,政府对融资平台的清理是20142015两年实体经济融资难、金融市场泡沫产生的重要原因。有鉴于融资平台对金融市场的明显扭曲作用,2014年下半年国务院开始清理地方融资平台,剥离地方融资平台的融资功能。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)发布之后,融资平台的融资急剧萎缩。

同时,由于政府对房地产的调控,同期地产开发商的融资也被严控。由于融资平台主要从事基础设施投资,再加上地产投资占到了中国总投资的一半,对融资平台和地产开发商的融资挤压导致实体经济的融资需求明显萎缩,银行体系明显感到经济中有效贷款需求不足。

徐高说,资金总要有去处,既然难以通过信贷进入实体经济,于是就大量进入了金融市场。2015年上半年股市是大牛市,但反映实体经济景气度的采购经理人指数(PMI)却急剧下跌。这种反差产生的主要原因是对融资平台和开发商的融资挤压令货币政策传导路径受阻,宽松货币政策只能作用于金融体系,而无法传达至实体经济。于是形成了金融市场流动性过剩和实体经济融资难并存的局面。

“2016年为什么经济会好转?是因为房地产调控在去库存导向下松绑了,房地产融资也随之放开,金融到实体的阻塞随之打通。徐高说,从去年开始的一轮经济复苏是由房地产投资上扬带动的。由于今年地产调控政策不断加强,开发商和购房者的融资也明显收紧,所以房地产对经济的带动力将逐步走弱。

徐高因此认为,当前这轮经济复苏持续性不会特别强,今年经济增长很可能前高后低,资金脱实入虚的状况估计会卷土重来。

刊于《界面新闻》| 2017-3-27


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