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汇率、资本流动和货币政策选择

       近期,在半年度经济和货币政策证词中,美联储主席耶伦表示,如就业和通胀符合预期,美联储有可能再次加息,导致全球市场对美联储3月加息的预期大大提高。在美联储加息周期中,中国遭遇资本外流及流动性紧缺,而专业投资者与社会大众则面临资产全球配置、家庭财富保值增值问题

       2017年2月27日,在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第99期“鸿儒论道”论坛上,香港中文大学经济系施康教授,从中长期实际汇率入手,对汇率与经常项目、国际资本流动和当前货币政策有效性等作出分析,并就如何防止汇率进一步贬值、减缓资本外流压力等关键问题带来最新研究成果。


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中长期实际汇率

       自2001年加入WTO以来,中国经济开始提速,出口部门快速扩张。但由于出口部门的全要素生产率(TFP)相对于进口部门增长更快,以及非技术型劳动力的过度供给,人民币实际汇率的升值周期被推迟至2005年。此后十年,中国实际汇率进入为期10年的快速升值通道,以进出口为主的经常项目顺差也不断增加。中长期来看,实际汇率与经常项目的相关性较弱。施康指出,无论是实证还是学界的研究均表明,实际汇率或名义汇率的高低,对于经常项目乃至企业进出口并不存在直接相关性,也无须担心其他亚洲国家的汇率贬值会阻碍中国出口。更重要的是保持汇率波动的适度稳定性,才真正有利于提高出口。


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汇率与经常项目

       人民币汇率贬值趋势带来的,除了对于进出口贸易抑制的担心,还体现在资本外流导致国际收支不平衡问题。施康认为,不同经济体之间的经济增长存在明显差异,巨额的跨境资本单向流动难以维持。一旦出现收支不平衡现象,如不通过高成本的政策与制度改革,将难以被短期消除。2014年以来,资本从新兴市场流回美国,中国的金融项目也开始出现逆差,但中国的经常项目依旧维持顺差。施康强调,这个问题不仅是全球资本不平衡的关键所在,也是决定短期汇率政策与分析中长期国际资本流动的核心。他认为“高储蓄、金融扭曲、贸易政策”是这一现象的三个主要成因。一定时期内,高储蓄率和金融摩擦仍将继续,经常项目还可能有顺差,可缓解外储因金融项目逆差而产生的下降趋势。


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国际资本流动

       汇率、资本流动方面出现的问题,反映了中国经济的内在结构性矛盾。施康指出,当前需求端(CPI)表现为持续过低通胀,而供给端(PPI)则持续通缩,造成CPI与PPI持续脱钩。此外,继续上升的企业部门杠杆率、M2/GDP比例,都表明近年来的货币政策传导机制逐渐失效。货币政策刺激无效的情况下,为缓解通缩,汇率应该主动贬值,以便输入通胀;汇率主动贬值,又强化了贬值预期,引发大规模资本外流。


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货币政策的有效性

       在经济结构矛盾、美元加息周期等内外多重因素交织的情况下,货币政策可谓“带着镣铐在跳舞”。那么,2017年的汇率又将走向何处?施康明确指出,一次性贬值仅仅是理论上可行,在实操层面则极有可能带来超调的严重后果,影响市场预期。因此,汇率维稳才是当务之急。他进一步解释,维稳并不意味着固定汇率,而是保持一定时期内汇率的适度波动,打消长期贬值的预期。汇率维稳可在一定限度内利用资本管制,配合市场的自动调整机制。


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当前汇率政策的约束与选择

       关键的问题在于,近年来的经济改革在重要领域一直停滞不前,政策与监管也存在前后不一致,市场很难形成较为一致的预期与信心。他建议:积极干预、激活国内资本市场、吸引资金回流,可防止汇率进一步贬值并减缓资本外流。更重要的是减税,运用好财政政策,推动国有企业和其他部门的结构性改革。




评议与互动

复旦大学经济学院林曙教授、东方证券首席经济学家邵宇博士、上海交通大学安泰经管学院钱军辉教授出席了此次活动,并分别针对施康教授的演讲内容做出评议。

     

       针对施康老师“2017年人民币贬值空间有限”的观点,邵宇认为,考虑到欧元及欧洲2017年局势的复杂性,人民币贬值趋势是否已进入尾声,还不可轻言。此外,他也提出,在当前的被动局面下是否可考虑汇率脱钩,将近3万亿美元的外储变为主权基金,给予外储配置以更高的主动性和灵活性?

       钱军辉指出,对于所谓2.8万亿美元的外储红线,没必要太看重。对于汇率难题的解决,应避免供给侧改革变为供给侧紧缩,否则将从上游扼杀中国经济的活力。真正落实好供给侧改革、国企改革,从上游释放生产力,提供高质量的供应,才有希望从根本上解决汇率、外贸问题。

       林曙首先指出,从长期来看,汇率制度对于宏观经济的表现影响甚微。之所以社会普遍关注,因居民财富与之相关。尽管目前人民币贬值压力有所下降,未来仍需警惕三个可能的影响因素。首先是美元仍处于加息周期,美元指数有上涨趋势。其次,目前国内通胀有所抬头。最后,代际储蓄偏好的差异,对于经常项目顺差的影响较大。

       本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持。几位专家还与现场参会者就特朗普经济政策的影响、2017年美元指数、资本管制的不利影响、流动性泡沫等问题进行了探讨和交流。


(文字整理:程鹏)


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