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人民币汇率、资本管制与美国货币政策

从经济发展史看,当一个国家的资产、泡沫扩张时,大量资本流入,汇率升值;当泡沫上涨到一定阶段,汇率可能走向贬值。上述现象被称之为泡沫周期。自2015年“8·11汇改”,人民币对美元持续贬值。随着2016年12月美联储加息预期的升温,本币贬值将迎来新一轮压力。

2016年12月9日,在鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第97期“鸿儒论道”论坛,复旦大学经济学院国际金融系主任林曙教授,从中国货币政策框架入手,阐述了人民币汇率与中国宏观金融问题的关系,并对人民币汇率和人民币资产价格的走势、2017年美国货币政策对中国的影响等作出分析。



过去二十年,固定汇率和资本管制是我国货币政策制度的两根支柱。根据IMF定义,货币政策主要分为:1,汇率目标制即固定汇率(盯住汇率,以名义汇率水平为名义锚);2,货币供应量目标制(盯住货币供应量,以M2M3增长率为目标);3,通胀目标制(盯住通胀,通常以中期通胀预测作为货币政策中介目标);4,其他(没有明确介定的货币政策中介目标)。

中国的货币政策在2005年之前实行严格的固定汇率制,此后则实行双轨制——货币供应量目标加爬行盯住。林曙指出,固定汇率制在上世纪90年代取得了良好效果,有效控制了通胀影响和东南亚金融危机的损失,也促进了对外贸易增长。此外,固定汇率下,开放资本账户将导致货币政策独立性的缺失,也不利于金融稳定。

然而进入新世纪(特别是加入WTO)后,人民币汇率政策面临严峻挑战,表现为“过于僵化、汇率失调和预期自促成”等问题。林曙认为,人民币汇率泡沫的形成,是内外因素的积累。从制度层面看,双顺差带来的升值预期吸引资本不断流入,企图通过外汇市场进行干预的手法,造成外汇储备积累和货币被动宽松。国内资产价格的上涨则进一步带来资本流入和升值预期,最终导致过度升值。从外部看,外部低利率、单边升值预期和境内外利差,形成了10年左右的人民币息差交易周期。

同时,贸易和FDI的开放使得资本管制的有效性下降,管制成本上升。汇率的单边升值和资本管制有效性下降,导致热钱流动失控,助长了汇率泡沫,形成恶性闭环,货币政策有效性也进一步下降。

林曙还指出,僵化的汇率政策导致货币被动宽松和单边升值预期,进而带来汇率泡沫,对实体经济带来严重的打击,催生资产泡沫并刺激投机性金融交易,金融与实体经济的关系从服务变成了替代

那么为什么2014年起,人民币的汇率预期会突然从升值变为贬值?林曙认为,最主要的因素是全球宏观经济基本面的转变,政策当局如今面临货币政策维稳与宽松的两难境地,并有可能陷入单边贬值预期自我实现的恶性循环中

在当前美元走入加息通道和人民币加入SDR背景下,中长期来看,人民币汇率和人民币资产价格又会走向何方?主流看法认为:经常账户顺差、外汇储备实力、相对较高的增长速度和仍未抹平的国内外利差等因素,对于人民币汇率的稳定,有着积极且决定性的作用。但林曙指出,经常账户收支已不是汇率决定主要因素,且顺差已在不断收窄。其次,我们的外汇储备已低于泰国和阿根廷危机前水平。而从增长预期来看,中国的增长率正在从10%快速下滑到7%左右的水平。

从国际环境来看,同质的可贸易商品在中国明显更贵,不再有竞争优势。相较于人民币资产,美元资产的安全性、流动性更高,投资价值更大。

他强调,贬值预期一旦形成,如市场无法适时调节(让预期分化)会造成更为严重的单边预期。单边预期会导致长期的趋势性贬值,趋势一旦确立,则很难在短期逆转。这表明强势美元下,盯住一篮子货币的策略已经失效。

对于即将到来的美联储会议,林曙认为利弊同时存在。在贸易渠道,美元加息有助于中国出口的复苏。但在流动性渠道,会导致全球流动性紧缩,借债难度和债务成本上升。而在汇率渠道,美元资产对人民币资产替代性也会增强,并造成一篮子货币连锁贬值,进一步加剧资本外逃压力。

总的来看,美联储加息对中国宏观经济的影响程度和方向,最终还取决于人民币汇率制度如何做出调整。如果本币贬值的趋势暂时不可扭转,放弃固定汇率、恢复对中间价掌控或者宽幅浮动的两级汇率制度或许更好,对中国产出将带来扩张效应。

上海交通大学现代金融研究中心主任潘英丽教授、上海财经大学金融学院丁剑平教授、朗闰资产宏观交易总监昌明出席了此次活动,并分别针对林曙教授的演讲内容做出评议。



昌明从市场参与者的角度出发,认为目前市场结构过于单一,不足以承载人民币的健康、有序波动,自然难以消除汇率的单边贬值预期。他以美国、德国为例,尽管债券市场的单日波动幅度较大,但多元化的交易机制利于市场迅速出清。而良性市场结构的建立,要通过未来贸易量的变化、进出口企业模式的转变、相关政策的贯彻情况进行判断。

丁剑平认为,目前的汇率困境,在于过分依赖货币政策,就如同房地产市场的限购政策,仅仅起到短期作用,长期失效。通过对比尼克松政府在“美元危机”中的应对策略,他指出财政政策才能在根本上改变目前的人民币贬值预期。中国经济的基本面之所以被误读,关键在于缺乏对预期的引导和信息不对称。

潘英丽对人民币汇率未来的走向做出分析。她认为人民币目前的贬值,是对此前资产和流动性膨胀带来的过度升值的补偿性回调。在恢复到对美元汇率的适度水平前,中短期内人民币仍将下降。但她也认为,目前美元指数明显存在夸大成分。中长期来看,如能释放改革红利,完善结构性改革,人民币汇率将稳中有升。“人无贬基”,是可以成立的。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持。几位专家还与现场参会者就如何释放非理性的贬值预期、如何避免卢布危机、人民币对美元实际汇率、人民币国际化等问题进行了探讨和交流。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。

(撰稿:程鹏)


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