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海外看中国的三大迷思

随着中国经济体量的增长,中国经济日益成为国内外金融机构重点关注对象。当下中国面临着增速放缓、经济下行的压力,对于中国经济的认知和预期直接影响着海外投资者的投资行为和策略。2016年10月14日,在由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的第94期“鸿儒论道”论坛上,麦格理中国首席经济学家胡伟俊博士从海外投资机构最关注的三大领域:债务、汇率和房地产入手,探讨国际金融市场对于中国经济的主流观点中所存在的问题,并提出了自己的分析框架与结论。

与国内不同的是,国际金融机构最重视债务问题,这是很多海外地产商从中国撤资的最大原因。目前的主流看法是,中国债务水平和增长速度都很高。因此中国经济迟早要经历一个去杠杆的过程,届时将出现比较严重的债务危机,那么经济将不可避免大幅放缓。

胡伟俊认为,结合中国外汇计价的外债占总债务的5%以下,高贸易顺差和半关闭的资本账户等情况,国际收支风险可能很小。和美国2008年金融危机不同,中国的公有经济债务占了债务总额的大部分。政府作为最后贷款人,决定了金融危机或“明斯基时刻”发生的可能也不大。他还认为,当前的企业坏账率被部分高估并具有不确定性;真实的坏账率,其实取决于未来几年的经济增速。

中国债务增加较快,原因有二:债务融资占比高,储蓄率高。目前居民消费水平下降,经济中储蓄占比上升。同时,投资回报率也在下行,民营企业的活力受到抑制,“去杠杆”比想象中困难。

因此,债务问题的本质不在于去杠杆,而是资源配置失效。如果简单降低债务的数量,由于高储蓄和高债权融资的存在,杠杆很快又会卷土重来。只有通过艰难的结构改革,包括金融改革、国企改革和土地改革,才能改变高储蓄和高债权融资的制度基础,释放出民营部门和城镇化的巨大增长动力。

在人民币汇率问题上,海外的主流看法是人民币长期看贬,随着经济放缓,资产泡沫的积累,资本外逃压力也在加大。而胡伟俊认为,人民币长期走势并不确定,升值的可能性依然存在。

2017年,中国经济最大的挑战在于改变贬值预期。过去两年人民币贬值的原因主要在于资本流动方向发生改变,而现在资本外流压力已经变小,更多受市场贬值预期驱动。胡伟俊认为,备受关注的“不可能三角”忽视了四个重要问题:汇率预期、风险偏好、合适的利率和资本管制的有效性,因此该理论在中国的预测意义非常有限。此外,人民币走势长期的决定因素在于贸易顺差、资产选择、经济增速和国际货币。对于中国来说,除了“自我实现”的资产选择难以判断外,其他三者的表现都比较好,因而人民币的长期走势依然具有很大的不确定性。

最后,针对房地产问题,胡伟俊也发表了自己的见解。海外的主流看法,更多关注泡沫问题,以及对于保汇率和保房价的取舍。胡伟俊则认为,房地产行业最大的特点并不是泡沫,而是对于土地财政的依赖,造成土地供需的地区错配和房地产短周期现象。因而,在政府可严密调控、经济长期增长和城镇化的大环境下,应慎言“泡沫”。此外,汇率和楼市之间的确定关系也并不存在,根本问题还在于资本(债务)、土地(楼市)和劳动力(户籍制度)的错配。

最后,胡伟俊再次强调,中国经济的根本问题在于结构问题而不是总量问题。能否解决这些错配,是中国能否摆脱中等收入陷阱的关键。目前情况下,尽管爆发危机的可能很小,但深层次问题不得到解决,意味着隐患始终存在。

复旦大学经济学院林曙教授,海影(上海)投资咨询公司董事长刘海影,春山浦江投资管理有限公司董事长辛威廉出席了此次活动,并分别针对胡伟俊的演讲内容做出评议。

刘海影从投资回报率角度对人民币走势预期进行了补充。根据理论模型分析,货币升值的动力有二:外币资金流入和国内净储蓄。以日本为例,之前保持的庞大贸易顺差并不能保证日元升值,反而由于投资回报率的崩溃导致日本经济危机与投资萎靡。目前中国经济状况也存在投资回报率较低的问题,且这一状况在未来十到二十年之内无法改变。如果主导经济变化的潮流趋势无法逆转,对于未来人民币走势几乎是决定性的。

林曙首先肯定了胡伟俊使用的长期分析方法,同时对人民币汇率的问题表达了自己的看法。目前,贬值预期已然形成之后很难改变,对策无非是让贬值预期释放或加强资本管制。总而言之,最终的判断取决于中国实体经济的未来走势,如果不能在较短时期内有所起色,人民币贬值的趋势是很难改变的。

辛威廉指出,汇率贬值预期,造成了当前社会的普遍焦虑。过去几年,社会工资增长速度达到10%,但企业的利润增长却没有达到这一速度,中国利润80%被金融相关机构赚取了,这种畸形的态势对国家经济的竞争力是有害的。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持。几位专家还与现场参会者就短期全球资产配置、美国宏观经济走势、美联储加息对人民币汇率的影响等问题进行了探讨和交流。

【鸿儒论道】是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起,并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持,双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题,致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台,为中国经济和金融提供专业意见。

(撰稿:郭晓菁)


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