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李迅雷:房地产拐点会引发中国的债务危机

前面王教授讲的非常好,对地方债做了非常学术的分析。作为证券行业的从事人员,我们会经常被问及地方债的各种问题,比如地方债规模多少?影响如何?会不会引发金融危机?我在这边稍微讲讲我的观点。

在我看来,地方债的规模是没有问题的。据说审计署最近审计的地方债规模大约在14万亿元,即便我们认为这个数字是低估了地方债规模,但在此基数上上调50%也不过是20几万亿,再加上国债,甚至铁路债(虽然铁道部现在成立了公司,之前的铁路债可能算公司债、地方债或者国债的一种,但我觉得它还是算国债,是主权性质的债),一共也就占GDP50%左右,而印度相应的比重要达到70%,所以我们应该说还是可以接受目前的地方债规模。此外,中国政府的偿债能力也是相对良好的。我们很多资源都是国有的,比如土地,比如国有企业,这是美国、印度、日本等国家都没有的很强的优势。

那么,我们对地方债风险的担忧为何如此之重?

第一点,很关键的一点就在于地方债务增速过快。2008年以前,地方债务基本是平衡的,但08年之后增速很快,增速的斜率上撬了50度左右,虽然这两年债务增速有所下降,短期恶化的可能也降低了,但债务总量从一开始的比较低到现在占GDP50%,增速还是比较快的。而且,我们来看居民个人的负债,虽然中国的居民负债率很低,相较于美国居民负债占GDP80%,中国35%的比例是很低,但在过去5年,居民负债占GDP比重从18%升至35%,基本翻了一倍,从这点来讲,虽然目前中国个人债不存在信用风险,但如果保持这种势头也会产生风险。

第二个担忧的地方在于债务对应资产出现风险的可能。我觉得地方债从规模来讲,都还没有到一个十分恐怖的地步,不像日本,它们的政府债占GDP240%左右,但是我们债务对应的资产涉及太多房地产,银行贷款跟房地产相关大概接近40%,我们表外70%,表内30%,合起来比较大。一旦债务对应资产价格出现下跌,也就是房产价格下跌,中国就有可能出现金融危机。因此,房地产出现拐点的时间,基本上也对应中国发生债务危机的时间。这也可以解释政府在今年下半年房地产调控出现了比较谨慎的迹象,在7月的政治局会议上没有提房地产调控,但是政府也希望房价不要涨的过快。任何一个资产价格都会有下跌,但无论是业界还是学界,大家都没有办法预判房产价格何时会下跌。

从目前来讲,大家对房地产泡沫有几种算法,其实,泡沫也是相对的,泡沫如果一直不破灭的话,泡沫还有继续扩大的空间,一定程度上,计算泡沫其实没什么意义。在2009年深圳一个论坛上,我当时和今年的诺奖得主RobertShiller讨论了中国房价问题,他表示上海的房价很贵,用房价收入比衡量,远远超过了伦敦,我问他什么时候房产泡沫破灭,他表示房价很恐怖,趋势上很难持续。现在,四年过去了,上海房价比当时涨了1倍,泡沫还没有破灭,那么今后呢?我们始终回答不了,所以,用什么指标来衡量能够更有效?所谓房价收入比这些指标都没有效果。很多经济学家、业界人士,比如谢国忠等,很多年前就提出房地产价格泡沫破灭的问题,包括我本人在内,也是说过破灭又不会破灭,一样都解决不了这个问题。

现在,整个金融市场也是严重扭曲的,现在保险公司等金融机构根本不买国债了,都配非标的资产,配信用等级相对低的高收益债,尽管信用利差在缩小,国债等低风险资产收益率已经接近历史高位,依然乏人问津,短期市场竞争使得风险管理上劣币驱逐良币,从长期看将给金融系统埋下巨大的风险,这与美国次贷危机以前金融机构狂热配置ABS债券的行为如出一辙。前面王老师说了中国政府是无限责任的,银行也是无限责任的,所以公司债的话,其实大部分也是隐含了这种无限制的,整个社会都是由一个强大的政府做信用背书,这肯定会引发各种扭曲。对于这个现象,我不知道在三中全会之后政府要怎么解决,否则只会激发各种道德风险。刚刚在会议室跟一个台湾演讲嘉宾交流了下,他说在台湾,他们银行给员工的贷款利率是0.88%,他老婆在台湾买房子的贷款利率是1.8%,都很低。所以他一发工资,就把钱换成人民币,买国内5%收益率的理财产品。我问你怎么不买10%的产品,他表示收益率5%的理财产品都蕴含了巨大的风险。随着中国上海自贸区的建立、利率市场化的推见等情况会给国内带来什么,这个也是值得我们思考的。

解决这些问题有哪些方案?一个方面就是中央政府怎么约束地方政府的融资行为,原来的预算法的第一稿,是允许地方政府发市政债,我觉得这个非常好,可以使得债务公开透明,但是第二稿就把这个给去掉了,因为有些人大常委认为在目前没有发债权的情况下,地方政府债务都已经膨胀得如此厉害,有了发债权就更一发不可收拾。但在我看来,我还是坚持通过发市政债约束地方政府债务,这样至少有了约束,政府债务比较公开透明,有助于降低整个融资成本。

今天由于时间关系,我更多只是提出了问题供大家讨论,演讲到这里,谢谢!


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