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理解大衰退

2009年36日,由上海金融与法律研究院主办的“聚焦中国”论坛在上海锦江小礼堂举行,此次论坛的主题为“理解大衰退”,主讲人是野村证券的首席经济学家辜朝明先生。辜朝明先生以不同于传统教科书的范式理解了经济衰退期的企业行为模式,同时对政府的政策决策提出了自己的建议,给与会者非常大的启迪。本次论坛由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈先生主持。


资产负债表的衰退

美国新古典经济学、制度经济学、凯恩斯主义者、货币供应学派等美国所有的经济学派都在解读当今美国次贷危机引发的金融大风暴,并与美国上世纪三十年代的大萧条,日本上世纪90年代的大衰退进行对比。长期以来,对于美国1929年爆发的大萧条,以及20世纪90年代日本长达15年的大衰退这两次罕见的大规模经济衰退的传统解释一般都认为:股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显,因此造成信用紧缩,流动性陷阱产生,进而导致企业借贷困难,最终引发了整体经济大规模的倒退。基于这种理解,主流观点对于这种大规模经济衰退的解决办法基本上都着眼于货币供给方,主张政府在大力治理银行不良贷款问题的同时,主要利用货币政策工具,向银行系统注入大量资金,增加流动性,遏制并消除信用紧缩现象,从而达到促进经济实现良性循环的目的。

辜朝明先生则提出了自己的独特观点—— “资产负债表理论,他指出问题的根源并非货币供给方,而是货币需求方——企业。经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭之后,市场的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅度缩水,资产负债表失衡,企业负债严重超出资产,因此,企业即使运作正常,也已陷入技术性破产的窘境。许多美国人都没有存款的习惯,在购买了房子这样的固定资产后,而房地产泡沫破灭时,资产的总损失达到了45亿美元。在这种情况下,大多数企业自然会将企业目标从利润最大化转为负债最小化,在停滞借贷的同时,将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上,不遗余力地修复受损的资产负债表,希望早日走出技术性破产的泥沼。企业的这种负债最小化模式的大规模转变最终造成合成谬误,于是就会出现即便银行愿意继续发放贷款,也无法找到借贷方的异常现象!

辜朝明先生用日本90年代将利率从6.25%降到0,但经济却无任何影响和美国的现状联系起来,美国以史上最快的速度将利率迅速从8%降到0,房价与经济也无丝毫起色。此时此刻的美国正重蹈10多年来 日本的大衰退覆辙,当资产价格下跌时,人们试图偿还债务或增加储蓄来补偿债务或增加储蓄以补偿次产负债表时,经济不但会崩溃,也会使宽松的货币政策失灵。他还预计,美国房市在未来两天内将继续走低,到2011年左右才会触底,由于在房价处于高峰期购买房子的人,在此次金融危机下房价迅速下跌,使得房屋净值低于贷款额度,于是很多房屋持有人便不再继续贷款,而是把自己的房子抵押给银行。最终的结果是银行自食其果。

为了进一步说明资产负债表衰退的概念及其应对措施,辜朝明先生创造性地将经济周期形象地分为阴阳两个阶段。当经济周期处于态阶段时,经济状况属于传统主流经济学可以涵盖的范围,企业资产负债表健全,将利润最大化作为经营目标,利率正常,存在通货膨胀倾向。这时政府可以有效地运用货币政策工具来调控经济,而财政政策工具由于会产生挤出效应则应该尽量避免运用。

然而当经济周期处于态阶段时,企业资产负债表失衡,出现资不抵债现象,企业大规模转向负债最小化模式,从而导致合成谬误,将经济拖入资产负债表衰退之中。此时利率降至极低点,通货紧缩现象发生,货币政策完全失灵,政府必须大胆使用财政政策工具来刺激经济复苏。


如何共度难关

这次的金融危机与日本1990-2005年经济衰退的原因很相似,即都是因为资产价格下跌,重创企业与个人负债情况,当人们试图偿还债务或增加储蓄时,经济不但会走软,也使货币政策失灵。最后在金融机构面临危机时,政府只有采取救市方案,解决信用紧缩的问题。八十年前爆发的那场同样也是发源于华尔街的金融风暴,它给当时的世界带来的不仅仅是经济灾难,同时更为希特勒上台,德日军国化铺平了道路,并最终将世界拖入世界大战的深渊。政府大规模的资金投入挽救了那场金融风暴。

当今世界伯南克、克鲁格曼等坚信货币政策普遍性的主流派人士依然主导着当今世界经济领域,不管是学术理论还是具体决策的走向。由于伯南克对货币政策普遍性的过分信任,他将会更大幅度地采取利率下调措施。然而,从日本当时的经济衰退情况来看,利率下调其实并不能起到太大的作用。面临资产负债表问题的企业,不管是政府还是央行都无法要求他们停止偿债。因为对他们来说,当务之急是尽快修补自己的惨不忍睹的资产负债表。但是如果政府只是在一边袖手旁观,那么日本经济必然陷入美国1929-1933年之间经历的通货紧缩。为了摆脱这种恶性循环,日本政府唯一能做的只有,借入那些私营企业不再需要的银行存款,这样才最终拯救了在衰退中的日本经济。辜朝明先生指出,货币工具失灵,就应当发挥积极的财政政策,带动民间有效的投资和消费,实现内部推动式经济增长。对于这次的金融危机,辜朝明先生认为所有的亚洲国家应该一起携手努力提高货币价值。美国是亚洲国家产品的最大消费国,美国的金融危机必然将会对这些亚洲国家产生很大的冲击,中国、印度、日本都将受到很大的影响。若仅仅只靠一个国家提高货币价值,并不能减少出口,无法很大程度上消除逆差。只有当正确的价格在体系中自由浮动时,全球经济才能良好地运转。

   本次论坛的嘉宾分别来自学术界和金融界,其中包括上海世界观察研究院的院长刘波教授、同济大学中德学院胡景北教授、上海社会科学院亚太研究所所长周建明教授、景林资产管理有限公司总裁蒋锦志先生、上海证大投资管理有限公司总裁朱南松先生、上海金融与法律研究院董事长柳志伟博士,同时,还有来自基金公司和证券公司的高管一共四十余人参加了本次论坛。


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