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王永钦:债券是中国最好的金融安排

非常高兴!地方债的问题很多人有很多不同的观点,我认为理解这么复杂的问题,需要有一个理论框架。我们先建立一个简单的理论框架,后面通过对城投债的汇总,用这些数据来验证我们的理论,然后从金融体系角度来看怎么解决地方债问题。

今天我要讲几大方面:(1)对内生的金融机构而言,在一定的法律制度下,债券是唯一可行的选择。(2)根据我们搜集的数据,讲一下地方债的一些现象和特征事实。(3)在目前地方债务风险越来越被重视的情况下,地方政府做了什么?成效又如何。(4)很多人认为地方债是滥用了无限责任,我们就来看下金融市场对地方债的定价是不是有效率。结果显示,与一般人设想的不同,地方债的定价是非常有效率的。(5)最后,相应地讲下政策选择。

对一般人而言,金融学就是炒股、投资之类的,其实金融学是很深刻的,今年的诺奖得主Robert Shiller曾说过,金融就是make things possible。城市化就是金融问题,使得中国从这个状态到另外一个状态。但是,相对于很多国家而言,中国在城市化的时候没有好的金融体系,像英美在发展城市化的时候已经有很好的金融体系,法律制度也非常好,而另外一些进入工业化以后金融比较落后的国家,像德国和日本,包括中国,就必须要寻求另外的金融制度安排。

普通法系有非常发达的金融体系,特别是股权,我们在后面也会证明这有原因的。另外大陆法系的国家,包括日本和德国,虽然是发达国家,但是金融体系很落后的,主要以债券或者债权、银行为主,缺少安全资产,缺少可以用于抵押品或者投资的资产,所以这些国家像中东那样那个,用钱去美国买买资产,为什么?原因很简单。因为债权和股票是两种不同的金融合约。

先看债券,只有债券高过一定的收益率,并且不违约,那么投资者对债券的其他情况就不会关心,也就是说,投资者只关心两种状态,一种违约状态,另一种正常的状态,其它不管了,这两种状态很简单,很容易验证。股票则不一样,投资者会时刻关心股票的状态,所以股票对于制度的要求很高,因为每个状态要验证,而股票本身有无穷多的状态。

因此,很容易我们得到一个结论:债券是最大化交易量的金融合约,而即便法律制度比较好,股票仍是最小化交易可能性的金融合约,其它金融工具则是介于股票和债权之间的。进一步的,证券化本质是债券,但是比债券更加不透明,进一步降低了信息的约束,其本质是把信息敏感的资产变成信息不敏感的资产,使得投资者对于个别的债券不关心,只要关心整个资产池的状态就可以了。所以金融市场几大类产品,一类股票,一类债权,一类证券化,还有影子银行,影子银行对于信息的要求更低了。

结合金融市场的这些特点,我们来看中国的情况。中国是法律制度很不健全的国家,大致上认同为是“无限责任的国家”,所以经济运行中,抵押品变得很重要,如果没有抵押品,没有人愿意跟你做生意。现实中大量信息不对称造成了逆向选择,比如我有一个很好的项目要去去融资,但对方不了解我,不借钱给我。这种情况下,有三种解决方法:

l  第一种是债券,因为债券只要提供两种状态的信息,对制度的要求很低。

l  其次,用抵押品也可以。

l  第三种是证券化,证券化把所有债券放在一起,投资者不要关心具体的债券,只要资产池的平均质量就可以,像中国政府这样,投资者只要对中国整个经济有一个大致的看法就可以了。

因此,我强调第一个观点,在中国这样法律制度近似于无限责任的国家,最好的金融制度安排就是债券,跟很多人相反,我认为债券是中国成功的秘诀所在,股票最不适合中国,股票在若干几十年也不会成为很好的工具,就像日本德国一样。中国股市证明了股票是扶不起来的阿斗,而债券是绕过政府各种管制发展起来的非常好的东西。

我认为,中国经济转折点是在90年代末期,当时朱镕基政府把住房商品化了,住房商品化两个重要的作用:第一个缓解地方政府的信贷约束,地方政府可以抵押土地去借钱,我们的实证研究也证明这些钱用的非常有效率;第二个,住房可以做抵押品,很多人因此开始办企业,有实证研究就证实了,房改之后,中国企业家精神提高了很多。

我们用数据简单看下分税制改革后,地方政府用土地得到的融资都做了什么事情。从图表可以看到,地方政府的债务支出中,很大一部分投入到基础设施、科教环卫等。


当然,城投债还可以根据期限分短期、长期、中期很多类型,由于时间关系,我在这里对于特征性事实也不进行那么多描述了。关键在于,地方还在促进了经济增长吗?这里我也就做一个简单的实证结果汇报,实证结果显示,地方债非常显著地促进了经济增长,这个结果是确确实实的因果关系,而不是相关关系,不是说经济增长导致了地方债的增长。

接着我们问,城投债或者地方债的金融市场是不是有效定价的?根据我们搜集的2003-2011年间345个城投债的数据,实证显示城投债市场的定价是非常正确的。


根据我们前面的理论,由于抵押品价值主要看将来经济增长率,抵押价值比较高就反映了未来的增长潜力比较大,所以利率会比较低;同时,如果抵押价值比较高,那么它得到的评级也会比较高,相应地会表现为利率比较低。在这里,我就不讲技术细节了,看一下我们的实证结果图。在“利率与财政收入关系”这个图上,横轴财政收入,纵轴是利率,我们看到两者的关系呈现了一个倒U,什么意思?表示未来经济增长潜力或者是财政收入高过一定的门槛之后,利率会降低,意味着你将来可以还钱了,市场其实很清楚。

另外再来看期限结构与利率水平,一般期限越长,利率越高,但中国情况比较特殊,因为很多长期的投资是基础设施类的,从“利率和期限结构”这个实证结果图中,我们看到超过一定的临界点之后,利率下降了,这个其实不是说投资没有效率,而是说明这个投资非常长期。


简单总结一下,中国金融市场对地方债的定价是基本有效的:(1)城投债的利率高度依赖于抵押品价值,像前面说的一样,中国是无限责任国家,投资必须确保没有任何的损失才能进行,很多人认为中国的银行是不讲效益的,其实不是这样的,银行非常注意抵押品,因为银行高管人员也会注重自己的政治生命。(2)短期的增信措施可以降低融资成本。(3)东部的增信措施更显著,因为东部地区的抵押品价值更高,这个容易理解。(4)低质量抵押品的地方债对信息更敏感。

最后讲一下地方债的治理思路。

1)首先,我认为地方债不存在信用风险,只有期限错配的流动性风险。不存在信用风险,是因为中国是无限责任国家,有100%的抵押品才可以借钱,换言之,在均衡的状态下,一个借款合同其实同时有2个维度来决定,一个是利率,一个是抵押率,100%的抵押率排除了信用风险。但另一方面,由于地方债的“短借长债”,错配引发的流动性风险不容忽视,但这一风险通过证券化可以得以很好的解决。

2)政府应该避免短期的冲击,地方债信息不要全盘透明化,美国金融危机就是前车之鉴,其爆发就因为把原来不敏感的信息一下子变成了敏感信息。

3)地方债短期内应该注意的三个关键问题:杠杆率的监控、期限错配问题和预期的管理。金融危机的爆发主要是因为杠杆率不是利率,因此监控杠杆率很重要,这可以从三个维度来进行,一个是基于资产,一个基于机构,一个是基于部门。期限错配问题可以通过证券化来解决。另外,因为债券是一种比较不透明的金融结构,所以对于预期非常敏感,而股权对于信息不敏感,所以管理好预期很重要。

最后再次强调,中国现有基于债券的金融体系是一个充分利用抵押品,创造出尽可能多的“安全资产”的体系,是一种次优的制度安排,增进了流动性和效率。同时,现有的这一体系充分利用了信息不敏感的金融工具和金融机构,从结构的角度而言,中国比较适合银行,从金融工具的角度而言,中国比较适合债券、影子银行和资产证券化。对中国地方债而言,短期内应该注意其流动性风险,中长期内则应当推进利率市场化、发展债券市场。谢谢!


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