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刘海影:地方债的解决离不开对政府的改革

今天很高兴有这个机会跟各位来讨论十分重要的问题,前面三位专家各自发表很深刻的见解的,我观察角度更具体一点,是政府债务中间的一块可以怎样对它进行技术处理,我也想说明只有技术处理是不可行的,最终我们仍然需要建立一个制度约束。我今天的演讲内容可以用三句话来概括:“应更多关注隐性或有负债”,“应探索使用技术手段管理财政风险”,“最终要依靠改革,为政府添加约束”。

世界银行研究员Hana 2000年的一篇文章提出了政府债务的风险矩阵概念,政府债务可以划分为显性债务和隐性债务,同时可划分为直接债务和或有债务,或有债务是说会不会产生债务以及产生多少债务是取决于一系列条件的,并不是说现在就可以明确负债1万亿还是1千亿。对世界各国国债存量变动规律的研究发现,很多国家债务存量的跃升并不能用常规的赤字解释,往往跟政府负担的隐性或有债务显性化相关联。


最近的例子就是美国,现在美国的国债规模超过17万亿,这里面相当大成分不能由常规的财政运行来解释,而是由于美国政府隐含着对于金融体系的救助责任;日本政府对本国养老金也承担隐性的担保义务,所以养老金计划的失败也导致了日本政府负债的大幅度提升;在墨西哥,由于地方政府对大部分基础设施提供了隐性担保,所以墨西哥债务危机使得隐性担保显性化。所以,尽管我们对中国的地方债务风险有了相当的认识,但因为缺少方法对隐性和或有负债进行量化和估计,所以我们对其的重视仍有待加强。

在主要经济体中,中国的总体债务不算最高,根据数据,中国排在日本、美国、欧元区等后面,第六位,究其原因,主要是中国家庭的负债比例非常低,如果把家庭负债排除在外,只计算政府和企业负债在经济中的比重,那么中国是高居世界第二,仅次于日本。之所以这个问题值得担心,是因为中国如此之大债务比例背后的驱动因素是过剩产能

根据我们的研究,在宏观经济层面上,中国的过剩产能已经超过了30%,而这一比例是从10%升上来的。任何一个市场经济国家,拥有一定的闲置产能是正常的,但是不能超过一定的界限。对于发达国家而言,大概17%-18%的比例是正常的水平,需要一些闲置产能来应对经济的波动,但是一旦超过一定门槛线之后,过剩产能跟放大的债务会出现正反馈的效果,这个正反馈效果的严厉性在于它会压低投资回报率。


从非金融类上市公司债务/EBITDA的情况来看,目前其比值已经到了历史最高点。简单来讲,这个指标反应了公司债务已经超过了计算利息和折旧摊销等之前的税前企业盈利,表明企业的偿付能力出现急剧的恶化。在这个期间,中国以制造业为主的工业部门的资本回报率在持续不断的降低,以上市公司以盈利能力来计算,平常的水平6%-9%百分点之间,现在已经下滑到3%的水平。资本回报率降低是各个计量经济学家共同认可的事实,这个事实背后的原由在于,有大量的项目是过多投资来驱动,演变成过剩产能的行业。这两个情况下形成非常恶劣的正反馈循环:过多的投资导致过剩产能,导致投资回报率过低,投资回报率过低,很多公司不具备生存能力。这种情况下他们需要有增加的负债来来支撑自己的生存,这种情况下导致更多投资,形成循环。


为什么要强调政府隐性或有风险?是因为到目前为止,中国没有经历真正的经济危机,中国经济增长速度在1978年改革之后一口气到7%-8%,基本上有小幅波动但没有大下台阶。未来按照我们测算的话,经济增速很可能出现下台阶式的运动,这背后的理由不展开,这方面的研究也很多。我们研究可能稍微偏悲观一点点,但是从中国经济的内生动力角度讲,可以有明确的结论说,中国经济增速明显是下台阶的,这个会导致所谓流动性双杀

流动性=权益价值×债务杠杆率

不管从银行提供流动性的角度,还是企业对于流动性需求的角度,权益价值、债务杠杆率都与企业破产预期紧密相关,如果预期的企业破产速度上升,那么为了维持预期的生存概率,企业的债务杠杆率是非线性下滑的;与此同时,由于预期破产或亏损的影响,企业的权益价值也会下滑,所以在这两方面的共同作用下,经济下滑带来的企业破产会使得流动性收入并非线性变化,而是一个非线性的变化。

这是我想讲的第一点,我认为到目前为止,对于企业或有以及隐性负债的估计是不够的,中国经济仍然没有经历过一个完整的周期,所以我们不知道中国经济进入萧条期对地方政府债务体系的压力有多大。

第二点,或有债务风险为什么会被低估?很大程度上由于缺乏统计数据,同时更缺乏对或有债务进行评估的技术手段。作为一个类比,企业财务有三张报表,分别是现金流量表、资产负债表和损益表,但政府可能只有一张表,只有代表现金约束的“财政预算表”,没有包含或有债务预算的政府资产负债表,也没有“经济社会损益报告”。政府作为一个组织,现在比较强调的是经济增长作为收益,但社会成本作为支出没有一个很好的预算。如果我们重视地方政府的隐性负债,下一步需要对于隐性负债的潜在风险提出一个技术化的估计,这里面需要一系列的步骤,包括对于目前或有债务的统计,包括对于或有债务数量化的评估等。

由此引申出一个想法,是关于或有债务风险的转移,是否可以开发出相应的保险产品。实际上,地方政府或有债务所提供保险价值可以通过金融创新的方式转移给市场参与人。比如,地方政府对于地方金融机构存款隐含的保险,就可以让地方政府向社会推出一种产品,向投资人购买一定的保险,每年支付一定的保险金,出现危机的时候,投资这个产品的全世界投资人共同承担这个风险。从管理上面讲,应该想办法把这些东西都实现,使得隐性的负债结构变成显性的负债结构。

然而,对技术手段进行深入反思后会发现,最终还是要处理如何来约束地方政府的问题。不外乎这几个方式,一个条条管理,一个竞争约束,一个属地约束。

条条管理中国已经做得非常多了,比以前有了长足的进步,如果这块要加强的话,有可能应该把转移支付与地方政府债务管理相挂钩。因为我们不能想象在目前的政治格局下让地方政府来破产,但是的确可以想象让地方政府为自己的负债行为承担,所以可以让转移支付与地方政府债务管理挂钩。第二个竞争约束,还是要想办法让地方政府的债务显性化并在市场交易,转移支付与地方政府在债务市场的表现挂钩。

第三个属地管理,虽然目前对政府的约束是自上而下的,中央政府约束省政府,省政府约束区政府,但我们仍然探讨由下往上的约束方式,要完善分税制,开发地方税种并赋予当地人大调节税率权力,适度放开当地居民对政府监督空间。

总结三句话,第一句话,地方政府隐性或有负债是中国整个宏观经济风险集中的体现,而且随着中国经济风险的爆发而呈现非线性的显性化。第二句话,如果解决这个问题,最终我们需要塑造一种游戏规则,让地方愿意去自愿的施加自我约束,而且这种自愿性变成相互竞争的行为。谁在这方面做得更好,地方政府官员的晋升制度也更好。第三句话,要实现对政府的这种约束,我们就避不开对政府机制进行某种程度的改革。其中关于地方或有债务技术处理这块,其实有很多文章可以做,时间关系没有展开,主要这些内容,谢谢大家!


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