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高海红:多元化储备货币体系的建设

非常荣幸能有机会跟各位嘉宾研讨这样一个话题,国际货币体系涵盖很多内容,我选择一个稍集中的问题,多元化储备货币体系的建设。

首先,在讨论储备货币多元化问题的时候,实际上我们还是在问一个问题,到底是多元化,还是美元主导?对于储备货币多元化,我们已经找到了很多理论的支持,包括周小川行长09年时提出单一主权货币形势职能、储备货币职能存在缺欠。也就是说美元的储备货币职能和美元的利差挂钩,这是一经典的特里芬难题在浮动汇率条件下仍然是存在的。

另一个理论支持,我想我们可能关注的不是特别多,但我认为是非常重要的。有学者提出,特里芬难题本质上是财政问题。在浮动汇率下,央行通常愿意将高级别的政府债券作为储备资产。对储备资产需求的增加,需要增加具有这种清偿能力的政府债券的发行量。这样就存在一个重要的问题,债券发行得越多,清偿率就会受到越大影响,这也是一种悖论。从这个角度来说,我们现在面临的是这样一个无解状态。因为发达国家债务规模和未来趋势是一个无解的状态,因此储备多元化是无奈的选择,而不是最优的选择。对于累计了大量的外汇储备的新兴国家,它们一直面临同样面临着的一个外储管理问题。

不管喜欢还是不喜欢,多元化的趋势正在发生。这是IMF的COFER统计。底下蓝色的柱子是美元在外汇储备中所占的比重。这个比重有一些问题。首先我们看到上面灰色的比重已经在不断增大,原来可能有三分之一,现在基本上是二分之一的程度了,这实际上已经暗含了多元化的趋势。

 尽管我们现在看到很多诉求,我觉得在相当长的时间里,美元仍将享受网络外部性优势。首先,美国拥有全球流动性最大、最发达的金融市场,这也是其他国家和市场不具备的,而且在很长时间内追赶不上。另外还有两个被一些分析忽视掉的优势,一个是跟汇率制度安排和储备货币职能之间存在着的相关性。OCD在08年的欧元回顾中做了一定的分析,央行在配置它的资产币种结构时有两个动机,一个portfoliomotivation,很像私人投资者的做法,主权财富基金通常这样做;另外一个重要的动机,transactional motivation,这实际上和最传统的外汇储备职能是有关系的,是一种预防性的动机,这个动机实际上和汇率制度的安排以及外在结构,特别是干预汇市的需求是有直接关系的。在这种情况下,钉住美元的国家通常有一种倾向,愿意把美元作为它的外汇储备资产。

我们看一下现在的趋势。我简单统计了IMF年报中对货币政策框架的统计。IMF是一个defacto,但我觉得还是有一定的差距,我觉得在现实当中美元可能会更高一些,因为中国是在货币总量目标里面。所以基本上,美元作为一个货币锚的功能来说,是有所下降的,但是比较和其他的币种比,还是一个比较重要的货币。像货币替代、货币局传统钉住、稳定安排等等一系列的钉住形式,说明美元还是很重要的一个锚货币。因此,如果这种汇率制度不变化的话,我认为美元会在相当长的时间里仍旧承担储备货币的职能。

另外一个因素我们也分析了,但没有强调,就是全球安全资产结构的变化。实际上在这次危机当中,这是非常突出的。IMF专门做了一项研究,全面梳理全球安全资产的供给和需求状况。很多的情况下,这种需求和供给之间存在的缺口是非常严重的。美元的职能在很多的情况下填充了这个缺口。美元从2002年开始非常明显地贬值,这就是为什么很多国家的资金流失很严重。但我们看到在危机的两个时期,美元的避险功能非常明显,特别是08年8月份以后,整个美元的走势是呈现上升趋势。应该说,美元没有其他替代品,这也支持美元在相当长时间内保持为关键货币。

第二个问题,如果我们提倡多元化,我们一定要寻求其他的潜力货币。我们的ChandimaMendis讲到了其它的替代,如果考虑到债务问题,我们第一个想到的是黄金。因为黄金是传统上的最佳选择。但是现在没有人去想它了,不是因为人们把它忘了,而是因为它根本不具备这样的功能了,它的价值稳定性成为一个大问题。英国的Chatham  House完整分析了黄金的功能,最后的结论是相对悲观的。在一些基本职能中,像锚、避险、担保、甚至是政府指标、金融稳定指标中,黄金的作用都非常有限的。

我觉得对中国来讲,更重要的还是人民币缺失的问题。也就是说如果人民币加入SDR的话,对SDR能起到一个很重要的支持作用。储备货币是有很多的条件的,其中最重要的一个条件就是内在价值的稳定性,这也是最大的一个挑战。保证内在价值的稳定性,要求中央银行有一个良好的进入,信用非常强,而且充分独立。现在放眼全世界,没有几个国家央行能做到这样。

人民币国际化是一个非常大的话题,是动态的变化,也是令人兴奋的事情。从学术的角度分析,人民币国际化在区域的影响力是非常强的。ECB早前做了一个很好的计量研究,发现就汇率政策和货币政策的相关性来说,中国和亚洲其他的国家是有很高的相关性的。它将此称为RMBdominance hypothesis(人民币有释迦说), 等同于德国马克70、80年代在欧洲的状况。这是悄然发生的,当然也与政策推动有关。像尼加拉瓜、泰国、沙特阿拉伯、日本等可能都会考虑把人民币作为储备货币的一部分。锚货币的话,会是一个比较遥远的事情。印度可能在2005年时已经考虑考虑加入。下一步实际上就是怎么能够让人民币国际化真正实现一个突飞猛进的进展。

在资本项目开放问题上,我非常强调时序问题。永远找不到最好的时点,但是时序是决定风险可控的重要问题。具体来讲是汇率机制改革的问题,或者说汇率的灵活性跟资本的开放如果不是在先,至少是并驾齐驱,在先更好。因为我们都忘了亚洲金融危机的爆发,就是资本开放与固定规律最坏的组合结果。国内配套中要注意的是,利率市场化实际上与人民币的国际使用关系非常大,关系到市场上流动资产的问题。市场利率对政策利率的反应灵活度,对货币的使用是非常重要的,其附加效应是非常正面的。关于发展的直接融资,我做了一个反映资产结构的图。社会融资总额当中,银行部分还是占了很大的比重。从02年到12年,已经有了很大的调整,这个比例已经降低了。其他像公司债务等的规模已经有所上升。如果做个比较就会发现,和我们的邻国韩国还差的很远。总的来说,我觉得直接融资将来会是制约人民币使用的一个重要因素。

还要提一下上海金融中心,上海金融中心应该与资本项目开放密切相关。资本项目越开放,上海越会得益于这样的一个开放从而进一步发展。香港市场的增长是在管制的情况下发展起来的,是纯离岸市场,将来这种分工会越来越清晰。关于多极的过度,我觉得实际上现在并不是多极也不是单极,是非多非单的过度时期。刚才潘老师讲到的不确定性风险,我非常同意的。法国最重要的两个智库,做了研究细致区分了这些风险。更重要的是单个国家没有提供一个金融稳定公共产品的动机。这就需要一个强有力的国际和作。所以我们上午也讲到,在应对储备多元化进程当中的不稳定性,需要全方面的合作,需要更好的数据收集。比如说对现金流的监控是非常重要的。BIC已经在考虑,把数量跟价格两者结合起来,制订一个更加拟合市场行为的目标。IMF实际上也在不断改进,寻求更合理的治理结构。刚才听到张司长讲的消息,我觉得会非常有助于整个的结构治理,从而有助于全球金融稳定性的保障。

谈到挑战。经济学家发表了相对悲观的看法。我们需要全方位、多层次的全球金融安全网,每个国家的应对都非常重要。别看清迈倡议现在没有用,其实它是非常重要的,在全球金融安全网中是非常重要的链接。谢谢!

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