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Turalay Kenç:非传统货币政策及其的影响

我今天主要想讲的是非传统的货币政策及其影响,也会以土耳其为例来解说。有的时候,当预期经济增长率非常低是,我们需要的是长期的低利率,非传统的货币政策.长期的利率等于时间偏好率加上预期增长率。而当传统货币政策中的短期利率已经处于下限位置时,就需要采用一些非传统的货币政策。很多时候,真正决定经济好坏的,往往是长期利率;除非是像美国那样,影子银行很大很强,那么它的短期利率变得相对更重要些。

我的演讲不会关注于短期利率,而是长期。我想探讨的是如何在利用好长期利率来推进目前的状况。简单来说有两种方法,一个政策利率未来预期的前瞻指引政策,另一种资产负债表政策,也就是购买资产、政府债券。资产负债表政策包括量化宽松、性质宽松政策和信贷宽松政策。在非传统货币政策中,如何才能降低长期利率?长期利率=(未来)平均(短期)利率+期限溢价。之前提到的前瞻指引政策用来降低未来平均短期利率,而资产购买则可以影响期限溢价。

还有另一种办法可以最终提高信贷量,那就是直接借债项目,这也是最容易做的,但是对于央行来说是有风险。无论如何这是一些发达国家的央行用的货币政策。像日本的央行、欧洲的央行都很典型。如果通过量化宽松来实施资产购买政策的话,可以影响经济的渠道有以下一些。通过量化宽松平衡不同部门的资产组合;购买资产从而增加流动性;放出未来短期低利率的信号,信号这一渠道是非常重要的,会影响短期和长期的利率,当你逆转非传统货币政策时,对市场的影响会很深远;对很多机构,特别是养老金公司等来讲,收益是非常重要的,它们需要收益,无论这收益是否来自风险资产,这便是收益渠道。关于资产价格对非传统货币政策的影响,资产价格是由市场根据风险状况决定的。它不但影响市场波动水平,也很大程度影响到风险溢价,以及货币政策。我们都知道非传统货币政策是由央行所驱动的,那它的影响有哪些呢?它成功地大幅度降低了长期利率。这是货币政策,而不是财政政策,如此非传统的货币政策会使资本流动出现巨大波动。

接下来,我想提一下非传统货币政策的跨国界效应,因为现在世界是全球化的,经济和金融都早已融为一体。跨国界效应具体体现在贸易连结,融资渠道和预期途径三个方面。非传统的货币政策的实行是从美国开始的,欧洲开始跟随,在未来我们可能会看到更多的国家出台非传统的货币政策。那么它对于全球,特别是新兴市场的影响是什么呢?这就需要我们进一步的了解贸易这一渠道。可以说,过去几年世界贸易表现得相当糟糕。按道理,当全球经济增长率为正时,全球贸易也会有所增长。可是在这样的金融政策影响下,世界贸易下降了。这样的现象一定是有问题,那么是因为贸易金融的问题还是保护主义,或者是贸易供应链的问题呢?我们观察到全球范围内的不平衡再大幅度减小,可这种不平衡的缩小并不是结构性的,而是周期性的,这就比较令人担忧。

在这张表中,可以看到全球贸易不平衡和金融财政不平衡。比如说06年、07年,美国的贸易赤字达到4500亿美元,现在只有1000亿美元,全球贸易不平衡均衡了很多。第二个融资渠道对于非传统政策而言是最重要的。在这一渠道,我们观察到的是拳头范围内的过度资本流动。不过这影响更多的是短期流动、投资组合流动,而不是长期的外商直接投资。除开这些资本流入,额外的资本流入还影响其它主要变量,包括汇率升值、利率下降、信贷扩张等。以土耳其为例,我们看到有效汇率受到Q1、Q2很大的影响,Q3的影响稍微好些,很多新兴市场都出现了类似的情况。尤其是第一次的QE,直接导致了货币升值。再看利率的话,土耳其在危机之后,其汇率从16%下降到5%-6%,这是一个问题,土耳其有大量额外的资本流入。再看信贷的增长,非常艰难,2010年35%,2011年25%造成了信贷的扩张,2012年15%,今年是25%,资本流入的直接影响造成了资本扩张,而这些数据直接反映了金融状况。

再看金融条件,也就是市场的风险定价。我们期望看到的是与之相反的情况,从2002年的5月开始,美国的10年期利率大幅度上升,从2%之下,到接近3%。那么这一次又有什么不同呢?我觉得目前的情况和当初是相当不一样的。新兴市场经济在全球经济中所占的份额比当年大了很多,新兴市场的经济基础面也比90年代时期要好。90年代墨西哥遇到的问题,不仅仅是美国提息,也包括墨西哥自己糟糕的经济基础,而如今大部分的新兴市场已有了不错的基础。比如土耳其近几年的经济一直在增长,过去几年的增长率保持在9%、8%,今年的数据是3.6%。无论是新兴市场的股票还是债券,都发展比当年越加成熟。另外从风险角度来看,新兴市场所承担的风险与之前相比也下降了。另外重要的一点是,80、90年代的时候,政府部门的角色至关重要,而在过去几年中,土耳其的外汇储备增加了50%之多,提到了75%,这就需要重新考虑对资金流入的管理。肯定要从商业市场政策下手,因为简单的提高利息已不能帮助我们达到所有预期目标。所以我们重新安排了我们的政策框架,土耳其现在有了更多的政策指标,不只是通胀率,还有汇率、利率等等。

总结而言,我们应该运用更多样的政策工具,用积极的利率政策,从而影响借款和存款之间的息差,这对于政策制定者来说是非常重要的。此外,土耳其还有一个用于管理土耳其币及欧元的资金流动政策,也是管理货币流通的政策,称其为“储备金选项机制”。我们提供一些储备,银行可以通过土耳其币、黄金或是欧元来支付。当然我们也会针对市场实施一些预防性政策,以解决现实中出现的问题。


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