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Chandima Mendis:溢出效应

非常荣幸能在这次会议上作发言,今天早上的讨论非常有意义。在这里,我想将我讲话的重点放在溢出效应上。溢出效应实际涉及到几个领域,包括目前的国际货币体系、资本控制,及金融市场。事实上,国际货币系统与正在发生的金融危机脱不了干系。在这5年里,发生了信用危机、金融危机、及欧洲的主权危机。这些危机的发生,某种程度上是因为我们过度依赖于货币政策。货币政策设计的初衷是应对金融危机在全球带来负面影响,尤其是美国金融界出现的问题以及之后欧洲的危机,但还是缺少改革。货币政策溢出效应开始的影响还不错,对私有部门和共有部门都有很多正面影响。但目前,缺乏改革的货币政策为我们的金融和货币体系更多带来的是不稳定因素。

我们必须要分析溢出效应正、负两面的影响,以及当下和之后的不同效应。从第一轮的QE,到第二轮,再到之后,一切的发生就像好莱坞电影一样,一部接一部,过大的信息量,现在也没有人记得是第几轮的QE。这使得现在的国际货币体系很难重建曾经的信用制度,或继续提高产出,从而降低危机的程度。过去货币政策的主要目的,是够帮助我们应对危机,而现在不知道它能帮我们解决什么问题。非传统的货币政策全球不平衡越来越严重,中央银行成为了第一贷款人以至于扰乱了风险溢价,此外金融市场的规模超出了实体经济规模。这些情况会一直持续下去嘛?是否这意味着必须做出改变的时间到了?我们是否应该调整制度、或甚至于进行一场革命,改变一切?

2010年底,第二轮QE开始,也开启了货币扩张的第二个阶段。经济政策不能被孤立起来研究,说到底它是由政治在背后推动的。要分析经济政策,其背后的体制背景是不可忽略的,因此我们很有必要看一下QE政策背后的政治背景。在发达国家,政治结构正在产生分化。比如说,美国的政治越来越倾向于,共时性的特点越来越少,有些政策变得很激进

;英国和德国是政治联盟,法国则马上要大选了,有可能会有执政党的更替。这些政治背景和人口结构、收入差异等均是有相关性的。虽然这不是大会的主题,但这个背景不可忽略,它表明国际社会在高于国家层面的合作还远远不够。尽管有欧盟的存在,但在超国家层面也仍旧缺乏联合,美国则更是如此,很多政策都是国家层面的。这就导致在类似于财政改革,提升生产力等问题上,各国缺乏共识。在国际货币政策这个议题上,政客们更是无法一同合作,拿出解决办法。

如今的市场有许多的波动,也有许多的泡沫。在流动资产市场、固定投资市场、商业市场等都充满了资产泡沫。对于投资者来说,投资是基于未来收益的期望,而零利率意味着投资人的投资决定将基于风险的大小。这种情况会带来很大的问题,尤其是短期的投资,并且给整个体系带来了风险。

溢出效应有正面,也有负面。在过去三个月里,负面溢出效应表现的非常明显,关于QE即将退出的新闻,导致了市场中流动性的逆转,以及资产的泡沫。不但国内市场出现波动,也影响到了很多新兴市场。此外,负面的溢出效应还有可能引起货币战争。就好像,美元的走弱对于欧元有很大的影响;日本的货币政策也会影响到韩国。

正面的溢出效应在杠杆解除的阶段会很有用,而负面的溢出会造成恶性循环,就如我们在希腊危机中看到的那样。这些情况对货币安排,对新兴市场以及对货币政策又有什么样的启示?最明显是,我们认识到目前单一储备货币的体系已经被很大程度滥用了,我们必须寻找替代的方案。国际社会是否需要两个主要储备货币,或是更多的储备货币?该怎么建立稳定的货币储备体系?如果未来我们不依赖SDR为储备货币的途径,IMF的发展前景又是如何?

外汇储备可以缓冲资本的外流,从过去3个月巴西的情况可以发现,高外汇储备能够在某种程度上降低负面溢出效应,所以外汇储备是一个很好的工具。但是正如早上Park教授提到的,一些国家,尤其是亚洲国家,被迫累计了很多外汇储备,以至于没有办法逆转这个现象。如今,当谈到外汇储备时,指的是美元储备。我们更希望看到的是储备货币的多元化。但不得不考虑,多元外汇储备对货币交易和汇率制订会有怎样的影响?这种多元化是很有必要的,或者说是很关键的,但还没有受到足够的重视。而在60年代,我们有一个金本位的标准,如果某个国家又财政赤字,就必须根据这个金本位标准进行调整。1973之后,金本位标准失效,美国也因此可以随心所欲不受限制地印美钞。每一场危机都是从某种信贷泡沫开始的,信贷过渡扩张会带来很多问题。信贷可以促进生产力的发张,也可以对其其负面的影响,因此怎样处理信贷和储备货币间的关系显得非常重要。

传统市场中,大部分人认为浮动汇率是确保独立的国际货币体系的关键。但现实表明事实并非如此,简单选择汇率固定还是浮动并不能决定资本流动方向,关键还是如何掌控资本流动。而各国货币政策就国际货币体系来说,还是偏本土化,这使得情况变得更难以掌控。

很多国家都在面临这样的问题,尤其是新兴国家,它们都有大量的资本涌入,尤其是在私营部门,资本流动非常快。比方说,巴西强制征收资本进入溢出税,因为它控制不了资本的流进和流出。很多国家在资本流动上都非常小心,因为这和一个国家的GDP有密切关系。我是不赞成资本控制,但的确有很多方法可以让货币的流动更加平稳。

征税是一种手段,另一个就是本地的债券市场。本地债券市场不但可以吸收自己,同时也促进长期的投资,尤其有特殊投资项目在当地展开时。同时这一手段也促进外来货币储备的多元化。此外这一手段也可以在某种程度上起到保险的功效,当人们购买本地债务时,这一问题获得了一定的缓冲。新兴市场有很大的角色要扮演,因为这些市场有大量资金流入,掌握着许多资产。

很明显,目前的系统已经到了一个拐点,国际不平衡已无法持续下去,而货币政策的溢出效应也更加严重,全球储备货币体系正遭受到前所未有的挑战。问题是怎么样才能将目前的单一储备货币体系转变到一个新的、更稳定的体系。要形成新的系统,国际合作是非常重要的,我们不听任全球市场的分散。谢谢!

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