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彭文生:美联储量化宽松政策的溢出效应

非常荣幸来参加这个年会。这次的题目主要发达国家货币政策的溢出效应,这一话题关系到到我们怎么看经济问题,无论是对中国经济还是对全球金融市场,都是一个非常重要的问题。我想在这里谈一谈,美国联邦储备局量化宽松政策的溢出效应。以及在此基础上,我们如何判断未来美联储退出QE政策,降低资产购买及离岸时,会带来的影响?

2008年全球金融危机以后,美国开始实行宽松的货币政策,快要把利率降到接近0的时候,市场上开始出现质疑,质疑这样的做法是否会在未来导致巨大的通胀问题。现在,6年的时间快要过去了,通胀还是不容乐观。美国的通胀还在往下走,并没有起来。同时我们观察到美联储的资产负债表在大幅度扩张。09年、10年的时候,美国通胀没有起来,是因为美联储的资产负债表在扩张,广义货币没有起来。但在过去几年,美国的广义货币已有了大幅度地扩张。数据显示,美国广义货币M2对GDP的比例在过去几年上升了十二个百分点,这和中国广义货币对GDP的比例幅度是一致的。美国的广义货币扩张相对于它的GDP来讲也很大,但是通胀还是没有起来。

所以我认为,要谈美国量化宽松政策的溢出效应,首先需要解释为什么通胀到目前还没有起来。当然,目前通胀没有起来的最直接原因,或者说标志就是其需求不够强,经济增长没有起来。为什么经济增长没有起来,货币却能够扩张呢?从本质上来说,广义货币是由需求决定的,美联储不可能强迫老百姓增加银行存款。宽松的货币政策可以刺激经济,经济起来了,可以刺激货币需求。但是为什么经济复苏不够强劲,货币却扩张了?

可能有两个解释,一个是流动性的需求增加了。这里的货币需求不是和经济活动的强弱联系在一起,而是人们对未来的不够确定,风险偏好不够强,因此对流动性的需求增加了。实际上,20年代末、30年代大萧条时也发生了同样的事情,流动性需求大幅增加。这时候,如果中央银行不大幅度放松货币政策,风险资产价格就会大跌,因为大家都想把风险资产卖掉,都想把它换成流动性的资金,所以这个可能是解释目前现象的一个原因。也就是说,货币的扩张并不和经济增长较快带来的交易性需求相关,而是和流动性需求联系在一起。我想这是一个可以解释为什么美国的通胀没有起来的原因。

第二个原因和美国或者整个发达国家贫富差距的扩大有关系。在过去30年中,美国的收入分配差距大幅度扩张,意味着社会财富越来越多地集中到少数人手中。美联储量化宽松政策的主要渠道是财富效应,货币多发一些,增加流动性,满足人们对流动性的需求,促进大家去买风险资产,从而导致股票、股市的大幅度上升。股市是我们一般公众所关注的,最直接的指标,其实它对美国的金融市场、财富效应的影响要大的多,比如说,企业信用债风险明显下降。也就是在无风险利率下降的基础上,风险也下降了。整个债券的价格也和股票价格一样,是上升的。美国希望靠财富效应来刺激消费和投资的需求,但是财富在少数人的手里。所以对总体平均的消费和投资需求,帮助并不大。

在金融危机之前,收入分配的贫富差距就已经很大了,导致财富集中在少数人的手里。我们现在讲的“集中在少数人手里”实际上有两个层面。一个是穷人和富人,同一代人的穷人和富人。穷人,尤指那些新移民、低收入群体、和劳动力技能不够强的群体。另一个新的层面,是代际之间的差别。过去30年里,美国人口结构所带来的变化,市场化、自由化所带来的财富效应,集中在如今已经退休或者即将退休的年龄段上,这个年龄段集中在老年人手里。所以财富效应带来的推动,主要影响的是年纪比较大的群体,而年纪较大的人的消费需求是有限的。

中国现在讲啃老族,年轻人靠父母亲,其实美国也有这个现象,只不过没有那么厉害。因为社会财富在老年人的手里,年轻人的空间越来越小,那些有父母亲可以依赖的人就啃老,没有父母亲可以依赖的人,消费投资需求就弱了。从美国的失业率和美国股市的500指数,可以明显看到,美国的股市已经大大超过了2007年全球金融危机前的水平,但是失业率离2007年的水平还差很远。这说明对于美国的富人来讲,金融危机等于没有发生,甚至是比过去还高。但是对于穷人来讲,金融危机实实在在发生了,不仅失业率高了,而且最近这几年美国所谓的就业率扩张都是较低端的,更多的是兼职就业率。因此我觉得如何看美国的量化宽松政策依据效应,影响到我们怎么看未来。

美国社会如果按照现在的模式走下去,继续依靠货币扩张的话,不知何时是个尽头。现在预期最早明年3月份退出,也有人预测可能要到明年6月份,但到时候是不是真的能够退出,还要看未来的发展。如果我刚才讲的逻辑有一点点道理的话,它意味着如果真的要把美国失业率降低到美联储的目标,让美国经济达到比较强劲的复苏,政策的刺激力度可能要非常大,财富效应也要非常大。而财富效应大,意味着美国社会的分化会越来越厉害。美国社会分化越来越厉害,对它的政治、经济都有影响。我们看最近两党债务问题的争议,本质上就是两个不同阶层代表的争议。两党都同意政府财政要紧缩,共和党说政府应该多减少一点开支,当然减少开支伤害更多的是穷人;民主党说更多的是要加税,富人要负担多一点。这次的结果很明显共和党失败了。这和当前美国社会的主要矛盾是有关系的,贫富差距越来越大,社会问题越来越多。所以共和党如此的态度在目前阶段注定是要失败的。

回到宏观层面,一旦美国经济起来了,美联储真正开始退出QE的话,泡沫可能会吹得非常大。也就是说真正退出QE的那一天,整个金融市场会有很大的波动、冲击。这是我想讲的第一点,我们怎么看美国货币政策的溢出效应。

第二点我想讲的是对我们中国的影响。我们看到最近外汇的账款又起来了,资金流入的压力比较大,人民币面临进一步的升值压力。我想讲两个观点,第一个我们要区分最近9月份、10月份以来的资金流入的性质,和今年头5个月资金流入的性质。今年头5个月,市场对中国经济是比较悲观的。那个时候资金进来,人民币近期汇率有升值压力,但是远期汇率是贬值的。意味着当时的资金流入,主要反应的是利差的影响。也就是中国利率比美国高。大家都知道利率平价,利率和汇率预期要相互抵消,这样无风险的套利空间才没有了。所以今年头5个月,中国比美国高的利差,正好被人民币的贬值抵消了,这些是利差带来的。但是最近的两个月不一样,我们看近期汇率的升值,以及远期利率的升值预期,中国的利率比美国高,现在偏离了利率平价,是无风险套利空间。现在只要把钱搞定了,你肯定是赚钱的。这反映了中国经济在这两三个月有明显的期望。所以最近的资金流入,更多是反映了对人民币资产风险偏好的产生。

这个背后的含义涉及到我们怎么看汇率上升,以及汇率升值对中国经济的影响。到目前为止,今年三季度的经济数字为7.8、7.5,今天公布的PMI数字又是比较强,经济明显地好转。但是结构性的矛盾在恶化,经济的好转主要是投资带动的,基建投资、房地产投资等。大型企业比较好,小型企业受到挤压。背后还是和汇率有关系。一般来讲,风险偏好上升带来的汇率升值有两个效果:一方面对出口不利,打压出口,从而对实体经济不利。另外一方面因为它和风险偏好上升联系在了一起,所以它刺激房地产泡沫、资产泡沫。所以它既打压经济,又刺激泡沫,加大了经济结构性的矛盾。因此美联储宽松政策的溢出效应在中国的体现便是经济结构性矛盾的加大。

因此我们今天面临的挑战,一方面人民币升值,外汇账款增加很快;另外一方面,央行最近利率又升比较多,虽然回到了6月份的水平,但很明显的还是反应了央行政策要趋紧的意图。为什么趋紧?原因还是和资产、房地产的价格上升,金融风险联系在一起,所以政策现在处于比较苦难的境地。

关于怎么看未来,回到我一开始讲的,如果我们相信美国的经济存在贫富差距所带来的结构性问题,那么美国的QE政策会比我们现在预期的要长一点,泡沫吹得要更大一点。短期内对我们的风险偏好影响还是偏正面的。同时也意味着未来的波动性会加大。一旦美联储真的退出QE的话,对新兴市场,包括中国,的冲击都会比较大。因为我们房地产的泡沫是越吹越大的。关于房地产泡沫,也存在着有很大的争议,有人说只是一线城市,还有一些二线、三线、四线城市没有泡沫,价格没有涨,还跌了。我觉得泡沫有两种趋势,一种是价格泡沫,一种是量的泡沫。根源都是投资性的需求太强,对于土地供应受到限制的一线城市,泡沫主要是体现在价格上。对于三、四线城市,土地供应没有受到那么大的限制,泡沫主要体现在量的方面。泡沫背后对经济力打击的影响也是一样的。

我们需要关注美联储开始真正的退出QE后,其对全球金融市场,包括对中国的资产和经济,可能带来的冲击。谢谢!


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