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马宁:中国影子银行规模仍将持续增长

尊敬的各位嘉宾,非常感谢能够有机会跟大家交流我们对中国金融体系、金融改革,利率市场化众多宏观经济,和银行体系风险的一个看法。这个看法可能是代表一家之言。因为我是在负责亚洲金融业的研究,或者是高华的研究,所以经常看金融体系,信贷发展的变化,利率市场化金融改革,对利率的影响,可能是从信贷的角度来看经济的情况。

   刚才主持人说了,说要讲干货,讲观点。我整体的观点第一就是对整个未来的中国的经济金融体系的风险感到谨慎的悲观。第二,利率市场化不能解决很多资金配制错配的问题。实际上我们看到目前这个改革相比97年,或者是90年代刘老师和朱总理进行的改革,应该将结构改革和金融改革同时进行,这么一个模式来看,现在比较欠缺的是深层次的结构改革,如果这方面不解决的话,银行改革利率市场化也不敢说成功。

   整个金融体系的最大风险来讲,我们还是比较担心快速的贷款增长,包括影子银行的增长带来了企业杠杆率的迅速上升,现在中国企业的杠杆率已经是全球最高的杠杆率。但其中赵师兄也讲过,国企为什么能够套钱,地方政府为什么10%左右的利率敢进。实际上是由于地方政府平台和国企都有隐性担保。实际上我们觉得现在体系中最大的问题,是利率市场化完成不可以解决的问题,就是杠杆率的提高和隐性担保的问题。如果这一点不解决的话,既使是利率市场化,中国的利率还是假的利率,错误的利率。

   当然中国从各方面来看,短期的经济问题也不大,而且中国的改革还是有解药可吃的,问题是我们吃不吃这个药。

   我主要讲的是影子银行。大家已经说了,现在利率市场化,有各种金融工具的创新,所以学术界都把它叫做影子银行。但是影子银行实际上不管是学术界还是监管界都是一个中性的概念。整个的定义应该是说非银行以外的信贷发展,包括信托,包括目前中国的银行业,通过比较长的贷款,通过债券差的贷款,以及作为债券交易所产生的带,还有基金公司也在推信托业务,这些都是统称为影子银行。这一块的发展还是非常迅速的。我们现在测算是24万亿左右,增速是30%左右。相比起银行体系来讲,增速是13%左右,影子银行贷款的增速还是非常快。尽管监管当局会对影子银行做一些管理,但我们认为因为体系里面的结构性的不平衡,造成影子银行或者是信贷发展的这块土壤是非常肥沃的。

   其中是包括第一有利率市场化,经济规律所要求的。第二,中国的金融监管过管理,使得银行必须通过信贷资产专业化来创造货币,所以也支撑了影子银行的发展。第三,我们看到的是就是居民资产多样化的需求还是非常强劲的。从这个角度来讲,尽管是监管当局不停的打这一块,实际上这块增长还是非常快的,当然还会有风险存在。

   其中有一条,为什么我看到银行信贷在2010年之后才大幅度的兴起,在这之前是不多的。主要是从2004到2010年的时候,外汇流入实际上是创造了中国40%的新增货币。实际上2010年之后,又有一种利率升值,我们在升值以后,使得外汇投入的下降以后,我们可以看到,现在如果是要使银行达到存贷比的要求必须通过影子银行来创造货币。也就是说我们看到银行用我先放你贷款,先产生货币,然后再把贷款通过各种资产专业化的形式,把它转到理财产品,转到信托,把它转出去。其实从这个表可以看到,从2011年,12年,每年影子银行所创造的货币,实际上大概都有3万亿左右。为什么现在央行这块必须只能是控制短期的增利率,因为人民银行现在既控制不了信贷,也控制不了货币,这个是很大的一个问题所在。

   这个是12年,货币的增长有信贷额度,第一个是M2的增速,第二个是外汇投入,第三就是影子银行。所以在M2的增速还是比较快。但是中国的影子银行,,其实影子银行全球都有,如果中国跟外国相比,美国相比,美国在96年的时候,影子银行主要是以使用债券的形式,和货币市场基金形式,已经超过了中国。中国目前影子银行的信贷已经在25%-26%左右。所以也不是说中国的影子银行是独有的一个东西。

   但是刚才崔总也说过,为什么中国会有很多的理财出现呢?就是说美国的金融市场,如果你看到利率市场化造成的金融脱媒,这是一个方向。首先获得这个高利率以后,把这个见放在货币市场去经营,货币市场一再买债券,这样的话就会有一个大幅度的发展。但是在中国,中国现在发生的情况和美国一模一样,只不过咱们中国和美国唯一的不同点就是说因为中国有存贷比,所以中国的银行比美国的银行聪明,他就发明了理财产品,理财产品是中国最大的货币市场基金,现在有10万亿。中国真正的货币市场基金只有6千亿-1万亿,从07年之后就没有涨过。

   就是说中国的理财产品希望,银行是说如果存款从账户流出以后,还是流到我理财产品的账户,还在我的管控之下,3个月以后到期,所以这也是为什么中国的整体的理财产品增长比较快。同时也说明了,因为有存贷比的限制,使得中国的资本市场完全没有办法发展,因为中国的银行理财产品,变成了中国最大的货币市场基金,所有的资产专业化,信贷资产专业化,从银行变化了中心,变成了中国虽然说现在发展是直接融资,我们看到了中国和很多的之间是发生关系的。

   这个表是社会融资总量的表。我们可以看到,目前信贷是占到整个社会的总量是5%左右,其他的都是信托贷款,包括委托贷款,这些都是和银行密切相关的。我们比较担心的是影子银行的风险,就是第一个风险实际上是企业的杠杆率大幅度的上升。因为在中国,所有非银行的金融机构的信贷,99%是分得了企业,在美国,实际上影子银行有好多的是老百姓的杠杆。所以大家可以相信,中国的银行信贷的85%,再加上影子银行的100%的企业,其实你企业整个的覆盖率,覆盖占到整个中国,企业和个人的债务大概在95%左右,而且每年的增长在20%。如果是加上政府平台,企去我们测算了一下,企业的债务比GDP是160左右的GDP,是全球最高的,而且企业的债务增长是以20%的增长,这样的话造成了我们民营GDP只占了10%左右,所以企业债务比GDP每年都要达到10个点。所以到了2015年的时候,企业的债务比GDP就要快接近200了。大家都知道日本的债务比GDP,政府债务到200以上,就觉得日本政府要破产了,但是日本它可以用零利率的政策,使得政府不破产。如果中国企业的债务比GDP这么高的话,是有很多的企业要出问题的。

   这张表就可以体现出,中国目前从债务的角度来看,目前我们比较担心的是制造业的债务或者是企业的债务。相对来讲我们也知道政府平台对风险的条款很多,但是政府平台相对来讲有地方政府的一定担保,所以爆发金融危机的风险目前来看还是比较小的。相反中国企业的债务比GDP是全国最高,个人债务比GDP是比较小的。这是一个问题。

   我们也是觉得,因为企业的债务比较高,实际上造成几个结果。第一从微观上来看,我们把A股上市公司拿出来看,所有的上市公司如果平均的话,毛利率都在下降,杠杆率在上升,就是因为所有的钱给了企业以后,企业基本上都做投资,但是我们消费的话实际上是受到控制的。比如说有住房的控制,买卖的控制,买车的控制。实际上我们测算了一下,作为中国经济的供给方每年增长20%左右,需求方,消费的进出口大概是10%左右。现在的这种不平衡,就是现在不管放多少钱,企业的盈利都比较差,就是因为你放的钱没有到老百姓的账户上,或者是说没有刺激消费,而使得产能在不断的扩张。这个情况也是和影子银行,或者是和企业的杠杆率的情况还是相互在一起的问题。

   我们也看到过,中国有两条路可以走,一条路是走日本的那条路,大家都知道结局。而且我们觉得走日本这条路的概率可能有60%左右,甚至于70%,照目前这样来看。还有一种是实际上走美国在90年代后走的路,就是发展消费信贷,这种路我们看应该是中国可能应该走的这条路。从日本走的这条路,日本其实在90年代初的时候,债务比例跟中国是一模一样的,企业是150左右,政府中央到地方大概是40-50,老百姓20左右。但是日本一直有发展消费信贷,所以中央政府拿经济,所以最后造成日本也是产能过剩,产生过能以后我们是说通货紧缩,企业不挣钱,造成银行大规模的坏账。

   你看这张表是杠杆率的演变,最后企业的去杠杆有不良资产的产生,实际上你可以看到左边的这个图,日本的上市公司的企业在一个台阶一个台阶往上走,实际上是内需不足的表现。当然银行的息差也会受到损害,因为企业不挣钱,央行就得砍利率,砍利率完了以后,银行也不挣钱。这个是日本的情况。

   我们觉得中国比日本好就好在两点,第一个当日本当时出现经济危机的时候,是90年代初的时候,是人口老龄化,而我们人口老龄化大概还有5年-10年左右,第二个是日本当时土地市场真正破的时候,是日本的企业把工厂搬到中国和东南亚,所以土地价格就会下滑。中国目前我们看到是浙江地区的空心化,空心到四川地区,所以实际上有西部,中国经济实际上还有3-5年的好日子,如果不改革的话,实际上中国有可能走日本这条路。

   美国的这条路,就我们目前看到的微观情况,毛利率下降,杠杆率上升。这张图的右边这张表的图一模一样。后来上台以后,他做了什么事?就是要发展MBS,就是要消费者借钱去买房子,因为消费者借钱买房子,买汽车,实际上是给企业送钱,企业的盈利非常好,它非常好的时候就可以发股票、发债券,就可以把它的杠杆率降下来。所以我们现在也听到很多的中国政府官员在讲中国要去杠杆,单独的去杠杆肯定是不成功的,你必须要企业有盈利,才能发股票,而企业要有盈利,必须把消费信贷给做起来,让老百姓在房地产政策上要做调整。因为现在40个限购城市里面,老百姓的换购需求基本上得到了抑制,如果大家不换购的话,你也不去买家具,不去装修,对消费的抑制非常大。所以我们觉得说真正好的改革,是我们看到的,要把经济再平衡,要不然的话,只是说刺激更多的信贷给企业,而且是发展更多的金融创新,都给企业的话,是有可能造成大家的股本下降,股本的回报下降,A股长期的一个情况,这个风险还是比较大的。

   随着企业的杠杆率上升,企业的不良贷款和盈利对通货膨胀也有所下降,我们其实看到说,拿05年的企业的盈利情况和12年的企业相比,现在企业对通货膨胀的已经大幅度下降,就是因为你杠杆率上升了。所以为什么说股市CPI一到3点几,马上往下跌,这个就是大家对紧缩担心的一个表示。这两张图其实可以看到,股市和CPI的关系越来越明显了。

   还有一个我们作为一个研究,假设不降低利率的话,到15年的话,中国的企业付息成本,就达到亚洲咱们在97年的水平,这个图不包括97年。现在11年当时出现中小企业破产的时候,那个时候就跟97年、98年中国企业的付息水平差不多。

   最后一个风险是说中国的影子银行大部分和银行有关,这个我不多说了,刚才也说了。另外一个中国目前的金融改革都是为银行进行改革的,但是我记得刘老师和朱总理他们提出来的改革,是国际改革,住房补贴的改革,提了比较多的银行改革,一起改革才能够成功。但是从目前来看,国际改革能不能说,也没有扩展法,同时地方政府的财政改革体制也没有做。实际上我们看到刚才赵总说的企业为什么要有这么高的投资成本,我们看到地方政府通过信托发钱,10%-15%的利率他不敢借,因为他是拿政府信用去做担保借钱,国企现在也是拿政府的信用去担保。实际上是他们把这个钱拿到以后,私营企业都给经济学家抓了,我们看到中国目前是这种情况。所以如果没有真正的结构改革,还有财政体制改革,我们银行改革利率市场化会不太顺风。

   这就是我们的一点浅见,可能有点悲观,悲观一点能够给大家有一些思考,或者是决策也有一些警钟。谢谢大家!


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