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“年会2013:再启开放的力量”会议综述

  2013年10月31日和11月1日,上海金融与法律研究院、刘鸿儒金融教育基金会和布雷顿森林体系再生委员会共同主办、《中国外汇》杂志社协办的“年会2013:再启开放的力量”在上海金桥红枫万豪酒店举行。此次年会聚焦“G3货币政策及国际货币体系改革”、“城市化路径与化解地方债务风险”以及“上海自贸区与新一轮改革开放”等诸多议题,试图在正逐步分化的世界经济和金融走势下,探讨世界金融体系的变化和改革方向,为中国进一步地改革提供镜鉴。

  土耳其央行副行长TuralayKenc、法国央行前副行长Jean Peirre Landau、前OECD首席经济学家重原久美春、新布雷顿森林体系再生委员会创始人Marc Uzan、刘鸿儒金融教育基金会魏本华理事长、中国人民银行金融研究所金中夏所长、中金公司首席经济学家彭文生、中金公司董事总经理黄海洲、国家开发银行研究院曹红辉副院长等30余位国内外专家学者和知名金融机构的负责人将出席会议并担任演讲嘉宾。本次年会吸引了《第一财经日报》、《财新》、和讯网等多家媒体进行了报道与图文直播。


  一、全球经济展望、新兴市场风险与金融改革

  2013年世界经济停止了衰退,恢复了缓慢的经济增长。美国经济复苏,GDP增长达到2%,没有通胀危险,但失业率依然在7%以上。欧元区也已然走出最危急的时刻,在救助塞浦路斯银行中,欧盟的“三驾马车”确立了银行濒临破产时的救助顺序、以及隔离银行和政府的机制,通过艰难的谈判,欧元区还通过了《经济货币联盟下的稳定、协调和治理条约》这一财政稳定条约。

当下世界经济面临的最紧迫、最重要的问题是,发达国家经济复苏之后,它们逐步退出宽松的货币政策会对新兴市场国家造成多大的冲击?新兴市场国家能不能经受的住这一被动地通缩?新兴市场国家如何应对这一冲击?

  1,全球经济形势展望

  中国的经济形势是喜忧参半。中国人民银行金融研究所所长金中夏指出,中国前三季度的经济增长主要是通过基础建设的投资拉动的,房地产投资和制造业投资的增速下来了,因此中国全年的GDP增长实现7.5%没有任何问题。尽管如此,金中夏指出,中国宏观经济的风险却是在继续上升的,这主要表现为房地产价格的快速上升,企业融资杠杆率较高。国家开放银行研究院副院长曹红辉认为中国经济的主要风险是间接推动产能过剩的债务问题,他认为应该建立互联互通的基础设施来推动亚洲(区域)经济一体化,以此来消化过剩的产能。

经济发展动力引擎是发达国家和新兴市场国家,全球经济走势看这两类即可。“美国将更美,欧洲正在殴,日本见天日,金砖要填金”,这是中国国际金融有限公司董事总经理黄海洲的判断。他认为,美国基本完成了去杠杆化,欧洲度过了最困难的时候,但没有去杠杆,复苏力度不会大,而新兴市场国家将会遭受很大的压力,甚至有些新兴市场国家会面临金融危机的风险。黄海洲对新兴市场国家提出的建议是,哪个国家愿意做改革、改革力度更大,这个国家成功的可能性就大。

  2,新兴市场风险和金融改革

  全球金融市场最明显的特征就是波动性非常大。法国中央银行(法兰西银行)前副行长Jean Pierre Landau指出,不同国家之间经济发展严重失衡,这导致了全球资本市场的大幅度波动。他指出,世界市场的利率和汇率存在着正相关性,美国的低利率政策增加了新兴市场国家的风险敞口,提高了新兴市场国家的汇率波动性。

  在资本市场波动放大的背景下,新兴市场国家面临着调整经济增长路径和美国提高利率的困境。新兴市场国家如何处理放缓的增长和更紧张的国际金融情况呢?经合组织前首席经济学家Kumiharu Shigehara提出多边协调汇率政策和多边监管金融活动的建议。

  新兴市场剧烈波动的原因是今年市场预期美国退出QE3政策的缘故。国家开放银行研究院副院长曹红辉认为,政策不确定性意味着资本会在全球范围内的调整,意味着资本跨境流动性的增加。

  那么,为什么新兴经济国家容易遭受溢出效应呢?高丽大学特聘教授Yung Chul Park认为,这些国家太依赖出口,而且没办法摆脱出口导向型的经济结构,它们只能通过不断积累外汇储备来对抗资本跨境流动——资本管制只能管的住资本流入,但很难管住资本流出。他还指出,东亚的四个生产区(东盟,中国,日本,韩国)垂直的贸易结构难以促进贸易融合,因此他们加强合作并不能减少受发达国家货币政策溢出效果的影响。

  为了抵制溢出效应,政策制定者就需要重视资本管制的作用。中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长何帆认为,对中国而言,其理性的做法是,在国内银行体系存在大量不良资产、利率没有自由化、房地产存在泡沫、同时外溢效应极有可能放大的情况下,谨慎对待资本账户开放速度。


  二、G3货币政策、外溢效应与国际货币体系改革

  复杂且数量巨大的货币政策包含着很大的信息量,这是导致国际金融和货币体系不稳定的一个因素。今年全球经济的动荡,尤其是新兴市场国家国际市场和国内市场风险的同步上升,很大原因是G3国家货币政策趋同下外溢效应的影响。与此同时,在当前的货币体系下,新兴市场国家应对外溢效应时的货币政策工具有限,抵抗来自国际货币市场和资本市场风险的能力脆弱。

  1,G3货币政策及外溢效应

  土耳其中央银行副行长TuralayKenc探讨了发达国家使用非传统货币政策的方法,即如何通过调整长期利率促进经济复苏。他指出了三种方法,一是调整短期利率的前瞻指引政策,二是调整中央银行资产负债表规模的政策,三是直接增加流动性的直接借贷项目。

  Turalay Kenc还指出,贸易、融资和预期是外溢效应传导的三种方式。他认为,近期国际贸易的再平衡是周期性的,因此令人担忧;跨国资本主体是短期资本流动,因此金融市场具有潜在的流动性风险。尽管如此,他觉得经过了几十年的经济增长,新兴市场国家无论是在抵抗风险上,还是在金融市场管理能力上,都比之前强很多。

  那么,外溢效应的波及面有多广?新兴之星投资集团首席执行官Chandima Mendis认为,发达国家这种非传统货币政策使得全球失衡越发严重,中央银行已经成为第一贷款人扰乱了风险溢价。Chandima Mendis赞同溢出效应在刚开始接触杠杠阶段时会很有用,但在退出阶段则会造成恶性循环。他认为这是由全球货币体系中单一货币体系造成的,同时,他强调传统观念中所认为的浮动汇率并不能确保一个国家独立于外溢效应,国际资本项目在抵御外溢效应中的作用反而更大。

  虽然美国的量化宽松(QE)有显著的外溢效应,但是QE并没有造成美国国内的通货膨胀。中金公司首席经济学家彭文生对此的解释是,这是由于美国的需求不强的缘故,货币的扩张并不与货币的交易性需求相关,而是与流动性需求相关,同时美国国内贫富差距的扩大也导致QE的财富效应有限。

  退出QE对中国是正面影响,这是清华大学五道口金融学院教授周皓的观点。他认为,美国退出QE表示美国经济的好转,这是有益于中国的;其次是历史上,QE对新兴市场国家的影响从来都是两极化的,不同的实体经济结构、体制结构的国家,溢出效应是完全不同的。他认为出口导向型的经济受到的影响小,依赖消费的经济受到的影响很大,并拿中国和印度举例。

  彭文生的观点与周皓相反。彭文生认为,近期中国回升是投资带动的,背后的原因依然是汇率,QE延迟退出导致资本的流入,因此他的判断是,美国QE溢出效应在中国的体现是,中国经济结构的矛盾会增大。

  2,国际货币体系改革

  国际货币体系的不稳定性主要来自三个方面,一是国际收支的不平衡,二是流动性的变化,三是特里芬难题,即外围国家对美元的需求与美元信誉保持坚挺是矛盾的。上海交通大学安泰经济与管理学院教授、上海国际金融中心研究会副会长潘英丽认为,国际货币体系最大的矛盾是,经济多极化和国际货币单极化之间的冲突。保德信投资管理公司董事总经理Ousmene Mandeng支持了这一观点,他认为现在的全球市场是商品全球化,但是资本市场并没有全球化,局部地区货币的作用被放大了,这种不对称导致国际货币体系不稳定。

  特里芬难题的直接后果就是储备多元化,以及全球安全资产供需缺口非常严重。社科院世界经济和政治研究所国际金融研究中心主任高海红解释说,特里芬难题本质上是财政问题,即央行最愿意持有高级别的政府债券,但是它持有的越多,发行的政府偿债能力就越大,此时安全资产的缺口越大,美元资产越是重要,这就是一个悖论。因此,如果要追求持有的政府债券多元化,就必须找到有潜力的货币。

  人民币国际化是一些参会嘉宾提出来应对国际货币体系缺陷的方法。高海红认为在资本开放这一问题上,重要的时序问题,即控制风险的问题。她认为核心具体的问题是汇率机制改革问题,即在国内利率自由化和存款保险制度建成的基础上,灵活的汇率不能排在资本开放之后。

  区域性货币体系是否可行呢?潘英丽认为,当一个国家特别大的时候,基本上不大可能建成一个共同的货币,因此,构建具有内在稳定机制的多极储备货币体系才是解决之道。

  如何解决国际货币体系存在的内在缺陷?何帆反驳了一种激进的观点,即抛弃掉现有的货币体系,回到以SDR或者黄金为本位的货币体系。他认为改良现有的金融市场游戏规则才是关键,并提出两点建议,一是美国采取更负责任的态度,二是新兴市场国家之间存在合作,建立一些新制度。


  三、中国城市化与地方债风险

  城市化已经成为中国经济增长的一个动力。经济增长的一个隐患就是地方债务的积累。这就对中国的政策制定者提出了两个问题,第一是如何化解当下的地方债务风险,第二是如何继续为城市化提供融资。

  1,化解地方债务风险

  地方债是城市化的一个融资方式,而中国城市化一般指的是多造路造桥建水坝等基础设施。虽然这些基础设施成为地方政府的ATM机,但这种方式并不是城市化的核心。宏源证券固定收益部研究总监邓海清就提出,中国的城市化是地理空间概念上的城市化,缺乏身份和公共服务上的城市化,而这两个才是城市化的核心。何帆认为,若以后政府更多提供公共服务,政府支出会相应减少,但社会收益反而会提高。

  地方债的问题不在于地方政府偿债能力,而在于中央和地方的关系。这是何帆的观点。他认为中国政府创造收入的能力是很高的,但是收入并不是偏向做事的地方政府,这就造成了地方政府通过卖地以及地方融资平台来融资的发展模式。因此,何帆认为地方政府发债合理化是一条化解债务风险的方式。

  中国各级省市面对的地方债务压力是不同的。一线城市资源多、被更严厉的控制,而二线城市的负担则比较重,因为它们拥有很多资源,发的债务市场很欢迎,同时,它们受到的约束相对是较低的,因此膨胀的厉害。据此,上海济邦投资咨询有限公司董事总经理张燎指出,地方债务的风险其实非常大,如果出问题,那么首先是涉及地方债务工具出问题,然后是整个地方债务出问题,但是中国的金融体系一定会提供巨大的资金缓冲作用。他提出的建议是必须要有替代土地的财政收入来源,同时债务阳光化和财政支出阳光化。

  地方政府债务中被忽略、但又非常重要的是“或有债务”。广晟财富投资管理中心执行合伙人、上海金融与法律研究院研究员刘海影认为,地方债务问题只有技术处理是不可行的,必须要建立一个约束,因为或有债务是中国宏观经济的系统性风险,一旦爆发,一定是非线性显现化,因此地方债最终必须依靠政府改革,以增加对政府的约束。约束地方政府的方式,刘海影提出了三点,一是增加条条竞争,二是增加地方政府债务管理水平的竞争,三是属地约束,在一定程度上从下往上施加一定的约束。

  2,求解城市化融资

  城市化是一个金融问题,即如何融资支持增长。通过国别比较可知,金融结构差异是与一国制度、文化相关的,而制度和文化是外生变量,是给定的。因此,立足于中国国情,适合中国的融资方式是怎么样的呢?复旦大学中国经济研究中心教授王永钦指出,因为中国是一个各方面信息不透明、法制不健全的国家,因此能够最大化交易量的债券比股权更适合中国。同时,他也提出,这种方式的弊端是城市化融资风险变成一个系统性风险,而系统性风险是很难预测的。根据这种思路,王永钦提出,在信息不透明、法制不健全的中国,城市化融资可以有三种办法来解决,一是债券,二是增加抵押品的供给,三是证券化。

  城市化进程拷问中央和地方财权和事权的匹配度。中央和地方的税收收入的界定有较为明确的权威划分,但事权界定非常薄弱。上海交通大学凯原法学院副教授黄韬指出,中央与地方在事权关系上,基本上实施的是行政性收权或放权机制。如果通过法制化将中央政府行为约束住,那么,用什么替代性的控制机制与约束地方政府呢?在现有体制下,这是一个更难回答的问题。


  四、上海自贸区与新一轮改革开放

  上海自贸区改革是当下最重要的改革,一方面它符合中国经济金融改革的内容,另一方面,它也是当下全球贸易的趋势,即由WTO体系下的商品贸易自由化转向TPP体系下的服务贸易、投资贸易的自由化。上海自由贸易区的内容,及其对中国下一步改革的作用,是相当重量级的问题。

  1,解读上海自贸区

  自由贸易区是资本输出和跨国经营的平台,人民币在自由贸易区可以自由兑换,但这并不意味着自由贸易区就代表着资本账户开放。潘英丽指出,货币自由兑换是刑侦管制的退出,这并不意味着资本市场是全面开放的,前者是国际市场的需求,后者则是国家利益的调整。

  新一届政府为何空前的注重自贸区呢?中国进出口银行经济研究部总经理代鹏认为,从实体经济的角度,中国现在面临着如何整合国内国外两个市场的问题,这可以从这个角度解读,一是美国发现页岩气开发技术之后,成为了能源输出国,二是由于金融危机中国周边国家的融资源发生了一些变化,三是经济结构升级到服务身材行业的需要,这三点契合了自贸区关注投资贸易和服务贸易的功能。

  自贸区的经济意义和作用重大。复旦大学世界经济研究所所长教授华民指出,只有贸易才能促进经济增长,而依靠内需推动经济增长的都失败了。华民认为,金融本身是不创造财富的,它只是个交易,为实体经济服务,离开实体只能成为泡沫,因此,28万平方公里的自贸区根本不够,它不能容纳做物流的区域,可能只能搞不创造财富的金融。

  意义和作用重大,但并不代表自贸区真的名副“自贸区”之实。中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明就指出,上海自贸区的开放力度不会乐观,它有可能只是一个政策红利,而没有改革红利。从实际运行情况看,上海自贸区的两个重点,一个是金融市场开放,一个是服务贸易开放,都没有进展;上海市政府说的四个重点,利率市场化,汇率市场化,资本账户开放,民营金融基本建立,市场依然处于等待细节的状态。

  2,从上海自贸区看中国改革

  上海自贸区方案的创新主要是负面清单和金融改革。国泰君安首席经济学家林采宜认为,虽然她不认为负面清单可能并不会有实实在在的措施,但建立一个长长list的负面清单已经是一个较大的突破。在金融方面,林采宜认为,由于金融容易渗透的特点,自贸区会引致一个离岸金融市场的发展,甚至会倒逼法律层面上对金融自由化进行追认和确认。

  改革的本质是调整利益的分配。中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军认为,中国的改革是政府主导的,因此很有可能不是利益中性。对于中国式改革的上海自贸区,刘胜军认为不要抱有过高的期待。他认为,相对于国企改革,自贸区是一个小的改革,主要是政府用来测试政府可以放权到什么程度,金融自由化能够推进到什么程度。


  五、资产管理变局与投资机会展望

  2013年国债期货再开闸,中国人民银行放出来的利率自由化风声也越来越多,上海自贸区也增加了人们对中国金融进一步自由化的期望,再加上第十八届三中全会召开在即,深化金融改革的步伐似乎就要大步跨过去。在这种背景下,影子银行的资产管理策略该如何调整呢?这里又存在着什么样的投资机会呢?

  1,资产管理变局

  长安国际信托股份有限公司总裁崔进才探讨了利率自由化背景下,信托的资产管理策略如何调整。崔进才认为受利率自由化影响最大的是商业银行,而在信托10万亿总受托数额中有7亿是与银行有关,因此,信托面临着较为急迫的定位问题。那么,信托该如何在券商、大投行、银行的资产管理活动中存活下来呢?崔进才认为,信托应该与它们有互补和配合,在保值增值、投资产管理、投资银行业务等方向中努力,以此拥有与私募抗衡的能力。

  关于资本市场中的对冲交易,弘业期货党委副书记黄兴明表示了很大的乐观。他认为中国资本市场对冲交易的黄金时代即将来临,当下二级资本市场已经变成波幅增加的双向市场,人民币期货产品也会提高跨国市场的资本交易和金融产品。

  关于基金领域的投资机会,长安基金管理有限公司总经理黄陈指出,非公募基金依然是热点,公募则会比较困难,而非公募基金的重点是在专户上。黄陈指出,财富专户管理的一个趋势是基金、信托、证券公司之间越来越多地进行合作。

  金融非市场化的情况下,实体经济的市场结构也有一个清晰的演变结果,这就是香港亚王能源集团董事局主席赵晓轮指出的,国企利用金融市场的非市场化,提高了垄断地位。在每一次信贷资源充沛的情况下,国企和在彼产业中拥有相当地位的民企都没有问题,而一旦面临较长期产业调整压力时,国企利用银行系统迅速扩大市场份额。从金融市场结构角度出发,这一现象提出了一个问题,即直接融资的规模如何才能提高。

  2,投资机会展望

  对于未来有投资价值的行业,上海博道投资管理有限公司董事长莫泰山指出了两个方面,一是与消费、医疗行业,一是新兴的信息消费领域。他认为,与国际平均水平相比,金融、工业、能源占比相比是偏高的,消费、信息、医疗保健等是相对偏低的。同时,由于中国去过剩产能并没有完成,即使中国从2008年开始调整,目前依然没有一个系统性投资机会。

  昆吾九鼎投资管理有限公司合伙人黄晓捷分享了他对投资的理念,他认为好的投资可以超脱具体政策,理解清楚投资就是想未来换到更多的东西。他所认为稀缺的东西有三个:一是可以用来跑路的黄金,二是城市的土地,三是人才,而人才中最重要的投资对象是自己。

  景林资产管理有限公司董事长蒋锦志指出了中国投资的结构性问题。中国直接投资缺乏市场化,配股和IPO被严格管制,这导致了想取得固定收益的信托产品大多与房地产和政府平台相关,而风险较大暴利较大的产品就是中小板和创业板,非此即彼。蒋锦志认为,股市缺乏产品且被严格管制的情况下,中国的股票市场整个是泡沫。

  对于今后金融市场的风险,从宏观经济整体出发,高华证券研究总监马宁表示了谨慎的悲观。他的逻辑是,金融改革与供给面的结构改革同时进行才可能成功。利率自由化不能解决地方债务平台和国企的隐性担保和杆杠率提高的问题,而后两个问题是马宁认为目前中国体系最大的问题。


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